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基金从业资格《基金基础知识》章节重点证券市场的交易机制
一、报价驱动市场、指令驱动市场和经纪人市场在任何市场中，商品的交易价格始终是最关键也是交易者最关心的因素。经济学中需求和供给达到均衡时决定了价格，而在证券市场中，价格的形成也遵循这样的规律，但实现形式却并不单一。
(一)报价驱动市场
报价驱动(quote driven)中，最为重要的角色就是做市商，因此报价驱动市场也被称为做市商制度。做市商通常由具备一定实力和信誉的证券投资法人承担，本身拥有大量可交易证券，买卖双方均直接与做市商交易，而买卖价格则由做市商报出。与股票不同的是，几乎所有的债券和外汇都是通过做市商交易的。
在这里，要价(bid price)始终是大于出价(offered price)的，这时做市商就可以轻易地获得买卖差价。看起来做市商获利是非常容易的，但不是所有投资者都可以充当做市商的角色。做市商为了维护证券的流动性必须具备一定的实力，充足的可交易资金和证券是必不可少的，因此做市商必须随时满足买卖双方的交易数量，这样才能给市场提供流动性。当接到投资者卖出某种证券的报价时，做市商以自有资金买入;当接到投资者购买某种证券的报价时，做市商用其自有证券卖出。有时为了完成交易承诺，做市商之间也会进行资金或证券的拆借。另外，维持证券的价格稳定也是做市商的目标之一。虽然做市商的利润来源于买卖差价，但如果买卖差价太大，做市商将很难促成交易，从而失去赚取差价的机会。另外，如果证券差价小但交易频繁，做市商仍可以赚取利润。
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做市商可以分为两种：
(1)特定做市商。这时，一只证券只由某个特定的做市商负责交易。在美国纽约证券交易所，每个特定做市商不仅可以全权负责一种证券的交易，而且可以同时为多种股票做市。
(2)多元做市商。这时，每只证券同时拥有多家做市商进行做市交易，避免一家做市商垄断市场的现象发生，从而操纵价格。美国纳斯达克(NASDAQ)市场就采用这种交易制度。
做市商制度也被称为柜台交易(OTC)，因为早期的证券交易是在做市商办公室的柜台完成的。现在的 OTC 市场则是通过网络交易系统、电话信息系统等途径进行交易。
2012 年 5 月，上海证券交易所首只跨市场 ETF(华泰柏瑞沪深 300ETF)上市;同月25 日上交所发布《上海证券交易所交易型开放式指数基金流动性服务业务指引》(简称《业务指引》)，而此处的流动性服务是指符合条件的证券公司按照《业务指引》的规定提供持续双边报价服务，这和做市商的功能是一致的。
《业务指引》主要是为了改善交易型开放式指数基金的流动性，完善和规范流动性服务业务，并将提供流动性服务的证券公司称为“流动性服务商”。流动性服务商提供流动性服务，应当遵守下列规定：①买卖报价的最大价差不超过 1%;②最小报价数量不低于 10 000 份;③连续竞价参与率不低于 60%;④集合竞价参与率不低于 80%。被上交所批准的流动性服务商可以为一只或多只 ETF 提供流动性服务。根据上海证券交易所的统计数据，《业务指引》发布当年 6 至 9 月，四家表现最突出的流动性服务商合计交易量约占华泰柏瑞沪深 300ETF 全市场交易总量的 20%，合计申报量约占市场总申报量的 84%，有效提高了该产品的流动性。
2014 年 1 月，根据《业务指引》安排，上海证券交易所对 2013 年度各 ETF 产品流动性服务商提供的流动性服务进行评级并公告，评级主要依据买卖报价差、平均最小报价数量、参与率、成交量等统计指标。根据流动性服务商的评级结果，上海证券交易所对其提供流动性服务所产生的相应交易费用，给予一定比例的返还或减免。
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(二)指令驱动市场
指令驱动(order driven)的核心就是买方下达购买指令，包括购买数量和相应价格，卖方下达包含同样内容的卖出指令，满足成交条件的即可成功交易。在指令驱动市场上，指令是交易的核心，交易者向自己的经纪人下达不同的交易指令，经纪人将这些交易指令汇聚到交易系统，交易系统会根据已经设定好的交易规则撮合交易指令，直至完成交易。
指令驱动的成交原则如下：
(1)价格优先原则。较高的买入价格总是优于较低的买入价格，而较低的卖出价格总是优于较高的卖出价格。
(2)时间优先原则。如果在同一价格上有多笔交易指令，此时会遵循“先到先得”的原则，即买卖方向相同、价格一致的，优先成交委托时间较早的交易。
在某些特定情况下，还有其他优先原则可以遵循，如成交量最大原则等。
对于投资者而言，根据不同的市场行情下达合适的交易指令是非常关键的，这些指令可以分为以下两类。
1.市价指令
如果投资者希望以即时的市场价格进行证券交易，就会下达市价指令。例如，投资者注意到某一时刻，某上市公司股票的实时报价
这时，最高买入价为 33.09 元/股，而最低卖出价为 33.10 元/股，此时市价指令的含义是：投资者要么以 33.09 元/股的价格卖出手中的股票，要么以 33.10 元/股的价格买入股票。需要注意的是，此时的价格提供的买卖数量是一定的，在本例中，卖出价为33.10 元/股的股票数量是 8 手(即 800 股)，如果投资者计划买入的数量多于 8 手，那么要完成交易就需要提供更高的买入价。另外，在连续竞价交易中，证券价格是不断变化的，在投资者下达市价指令后仍可能发生变化，这时投资者将面临新的市场价格。
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2.随价指令
市价指令让投资者暴露在价格变化的风险中，随价指令可使投资者在价格变化之前采取措施，当证券价格变动时，可以设定在某一价格买入或卖出证券。随价指令包括两类：
(1)限价指令。限价指令分为限价买入指令和限价卖出指令。如果投资者认为目前目标公司的股票价格偏高，还不适合买入建仓，那么可以给经纪人发出限价买入指令，即设定一个目标价格，当股票价格达到或者低于该目标价格时，执行买入指令;相反，如果投资者持有某上市公司的股票，目前的股票价格偏低，那么可以给经纪人发出限价卖出指令，这样当该公司的股票价格上涨达到或者高于目标价格时，执行卖出指令。
(2)止损指令。止损指令与限价指令类似，也是当证券价格达到目标价格时开始执行交易，但止损指令的目的在于将损失控制在投资者可接受的范围内。当投资者持有某股票并预期未来股票价格有下跌趋势，此时可以下达止损卖出指令，即当该股票价格达到或低于目标价格时，及时卖出所持股票，防止损失进一步增大。相反，当投资者卖空某股票时，可以下达止损买入指令(卖空即看跌该股票价格，股票价格下跌时获利，上涨时亏损)，即指定一个价格，当达到或超过这个价格时买入股票，如果股价上涨，达到指定价格后就可以平仓，把损失降到可控范围内。
在指令驱动市场，投资者不断向经纪人下达各种指令，这些指令集合于交易系统中，当买卖双方的价格和数量达成一致时，交易完成并形成价格。
此时，我们考虑三种情况：
(1)投资者 A 给经纪人下达买入指令，买入价格为 33.80 元/股，数量为 18 手。根据之前的成交原则，此时最低卖出价格和最高买入价格相同，数量匹配，这时 33.80 元/股即为成交价格，成交数量为 18 手。
(2)投资者 B 给经纪人下达买入指令，买入价格为 33.81 元/股，数量为 18 手。根据之前的成交原则，此时买入价格高于最低卖出价格，则此最低卖出价格即为成交价，投资者将以 33.80 元/股价格成交 18 手股票。
(3)投资者 C 给经纪人下达卖出指令，卖出价格为 33.78 元/股，数量为 20 手。根据之前的成交原则，此时卖出价格低于市场即时的最高买入价格，则优先以最高买入价格成交，即 33.79 元/股，成交数量为 12 手，其余 8 手将以 33.78 元/股的价格继续与第二高买入价格成交。在 33.78 元/股时有 17 手买入数量，根据时间优先原则按指令提交时间先后顺序成交 8 手，剩余的 9 手将继续等待成交指令，这时投资者的平均卖出价格为：(33.79×12+33.78×8)/20=33.786 元/股。
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(三)经纪人市场
经纪人是为买卖双方介绍交易以获取佣金的中间商人。在某些特定商品的交易中，如大宗股票或债券、房地产等，由于商品具有特殊性或只在少数投资者之间交易，经纪人市场便出现了。经纪人可以根据自己客户的指令来寻找相应的交易者，也可以依靠自身的信息资源来寻觅买家和卖家，以此促成交易，赚取佣金。在这种情况下，做市商通常不会为其做市，因为如果商品交易不频繁，做市商就不能获得理想的买卖差价，而且会面临持有成本;而指令驱动市场也不会容纳类似交易品，因为投资者数量有限，不能形成有效的价格指令。
与指令驱动市场相同的是，交易价格的形成是买卖双方谈判的结果，但市场流动性却不是由买卖双方来形成，而主要是依靠经纪人来维持。二、做市商与经纪人做市商在报价驱动市场中处于关键性地位，他们在市场中与投资者进行买卖双向交易，而经纪人则是在交易中执行投资者的指令，并没有参与到交易中，两者的市场角色不同。此外，两者的利润来源不同——做市商的利润主要来自于证券买卖差价，而经纪人的利润则主要来自于给投资者提供经纪业务的佣金;市场流动性贡献不同——在报价驱动市场中，做市商是市场流动性的主要提供者和维持者，而在指令驱动市场中，市场流动性是由投资者的买卖指令提供的，经纪人只是执行这些指令。
然而，两者有时可以共同完成证券交易，当做市商之间进行资金或证券拆借时，经纪人往往是不错的帮手，有些经纪人甚至是专门服务于做市商的。
美国纽约证券交易所中的特定做市商，同时也充当了经纪人的角色。特定做市商会得到投资者的一系列报价，这时，如果投资者的买卖报价能够满足成交条件，那么做市商就不会动用自己的自有资金或证券，而是直接促成交易，除非做市商自己的报价要优于投资者的报价。如果投资者的报价无法完成交易，这时做市商就会发挥“做市”的职能，用自有资金或证券促成交易，在维持证券价格稳定的同时保持市场流动性。此时经纪人和做市商的角色往往是冲突的。作为经纪人，他们应该执行自己客户的指令，使得客户的证券能在最合适的价格成交;但作为做市商，他们又希望能以较低的价格买入证券，再以较高的价格卖出。
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三、保证金交易(一)保证金交易概述
证券市场的主要交易模式是“一手交钱，一手交货”，即如果投资者要买入一定数量的证券必须具有与市场价格等值的货币资金，如果投资者要卖出证券，证券账户上必须有属于投资者支配范围内的足量的可交易证券，这样的交易称之为“现货交易”。
现货交易将违约风险降到最低，却限制了投资者信用的作用。保证金交易让投资者可以从证券经纪商那里借得资金或证券，这样就能进行超过自己可支付范围的交易。此时，投资者的信用非常重要，因此也称为信用交易。
如果一位投资者有资金 10 000 元或者价值 10 000 元的证券，在现货交易中，不考虑交易成本的条件下，他只能购买等值的证券或通过卖出证券获得等值资金。在保证金交易情况下，他可以向证券经纪商借款 10 000 元，再加上自有资金，可交易金额就会达到 20 000 元。投资者用于投资的自有资金或证券就称为保证金，而保证金除以所投资金额或证券总价值的比率就称为保证金率。
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(二)买空交易
在我国，保证金交易被称为“融资融券”。融资即投资者借入资金购买证券，也叫买空交易。融券即投资者借入证券卖出，也称卖空交易。以上海证券交易所的融资交易为例，假设投资者在上交所进行融资交易，他选择某证券公司作为经纪公司(上海证券交易所网站数据显示，截至 2014 年 7 月 14 日，在上海证券交易所取得融资融券资格的证券公司共有 89 家)，投资者的自有资金为 15 000 元。某日投资者观察到某白酒公司的股票价格为 150 元/股，他根据白酒行业的状况分析认为，该公司股票价格有上升的趋势，准备进行融资交易。他了解到以下信息：
(1)上海证券交易所规定的融资融券保证金比例不得低于 50%;(2)上海证券交易所规定的维持担保比例下限为 130%，维持担保比例=(现金+信用证券账户内证券市值总和)/(融资买入金额+融券卖出证券数量 x 当前市价+利息及费用总和);
(3)上海证券交易所规定融资融券业务最长时限为 6 个月;(4)该证券公司的融资融券年利率为 8.6%。
投资者向该证券公司融资 15 000 元(此时保证金比例达到最低限额 50%)，买入 200股该公司的股票。如果该公司的股票价格下降至 120 元，此时维持担保比例为(未考虑融资利息费用)：(120×200)/15 000=160%。
假设该公司的股票价格继续下降至 97.5 元，维持担保比例将是(未考虑融资利息费用)：(97.5×200)/15 000=130%。
此时，维持担保比例已经达到最低限额，如果股票价格进一步下降，证券公司就会要求投资者在两个交易日内追加担保，且追加担保物后的维持担保比例不得低于 150%，
值得注意的是，即使融资交易结束时，该公司的股票价格没有发生变化，投资者还是需要支付融资的贷款利息。
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(三)卖空交易
卖空交易即融券业务，与融资业务正好相反，投资者可以向证券公司借入一定数量的证券卖出，当证券价格下降时再以当时的市场价格买入证券归还证券公司，自己则得到投资收益。需要注意的是，融券交易没有平仓之前，投资者融券卖出所得资金除买券还券外，是不能用于其他用途的。
与买空交易一样，在标的证券价格变化时，融券业务的维持担保比例也必须大于130%，当维持担保比例小于 130%时，投资者就会接到证券公司的催缴通知，这时，投资者可以选择在信用账户中增加资金，也可以用标的证券或其他认可的证券来增加担保比例。但用证券充抵保证金时，对于不同的证券，必须以证券市值或净值按不同的折算率进行折算。
融券业务同样会放大投资收益率或损失率，如同杠杆一样增加了投资结果的波动幅度。
为防范融资融券的投资风险，证券交易所对参与融资融券的证券公司做出了严格规定，只有符合一定标准的证券公司才能开展此项业务。同时，融资融券对于投资者的要求也较高，目前大部分证券公司要求普通投资者开户时间须达到 18 个月，且持有资金不得低于 50 万元人民币①。此外，在《上海证券交易所融资融券交易实施细则》中，上海证券交易所对于可用于融资融券的标的证券做出了详细规定，如标的证券为股票的，须符合以下 7 个条件：
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(1)在上海证券交易所上市交易超过 3 个月。
(2)融资买入标的股票的流通股本不少于 1 亿股或流通市值不低于 5 亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于 2 亿股或流通市值不低于 8 亿元。
(3)股东人数不少于 4 000 人。
(4)在过去 3 个月内没有出现下列情形之一：①日均换手率低于基准指数日均换手率的 15%，且日均成交金额小于 5 000 万元;②日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值超过 4%;③波动幅度达到基准指数波动幅度的 5 倍以上。
(5)股票发行公司已完成股权分置改革。
(6)股票交易未被上海证券交易所实行特别处理。(7)上海证券交易所规定的其他条件。
满足以上条件的股票往往不会出现剧烈的股价波动，一方面减少了投机机会，另一方面也降低了投资者的风险。
这被称为保证金催缴。假如该投资者在 2 个交易日内无法追加担保，那么证券公司就会根据约定采取强制平仓措施，以市场价卖出投资者的 200 股股票。
股票价格只上涨了 20%，但投资者却可以获得 35.7%的收益率。然而，融资交易也会同样放大投资者的损失率
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