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第二章 有价证券的投资价值分析与估值方法
【考点一】证券估值基本原理
一、价值与价格的基本概念
1.虚拟资本
随着信用制度的日渐成熟，产生了对实体资本的各种要求权，这些要求权的票据化就是有价证券，以有价证券形态存在的资本就称为虚拟资本。
2.市场价格
有价证券的市场价格是指证券在市场中的交易价格，反映了市场参与者对该证券价值的评估。根据产生该价格的证券交易发生时间，我们通常又将其区分为历史价格、当前价格和预期市场价格。
3.内在价值
投资者在心理上会假设证券都存在一个由证券本身决定的价格，投资学上将其称为内在价值。
4.公允价值 (略)
5.安全边际
安全边际是指证券的市场价格低于其内在价值的部分，任何投资活动均以之为基础。
二、货币的时间价值、复利、现值与贴现
1.货币的时间价值
货币的时间价值是指货币随时间的推移而发生的增值。
2.复利
货币时间价值的存在使得资金的借贷具有利上加利的特性，我们将其称为复利。
3.现值
一笔资金按规定的折现率，折算成现在或指定日期的数值。
4.贴现
对给定的终值计算现值的过程，称为贴现。
5.现金流
现金流，就是在不同时点上流入或流出相关投资项目(或企业，或有价证券)的一系列现金。
三、证券估值方法
1.绝对估值
绝对估值是指通过对证券基本财务要素的计算和处理得出该证券的绝对金额。各种基于现金流贴现的方法均属此类。
2.相对估值
相对估值的哲学基础在于，不能孤立地给某个证券进行估值，而是参考可比证券的价格，相对地确定待估证券价值。常见的市盈率、市净率、市售率、市值回报增长比等均属相对估值方法。
3.资产价值
根据企业资产负债表的编制原理，企业的资产价值、负债价值与权益价值三者之间存在下列关系：
权益价值=资产价值-负债价值
4.其他估值方法
主要有无套利定价和风险中性定价。
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【考点二】债券估值分析
一、债券估价原理
债券估值的基本原理就是现金流贴现。
1.债券现金流的确定
债券发行条款规定了债券的现金流，在不发生违约事件的情况下，债券发行人应按照发行条款向债券持有人定期偿付利息和本金。
2.债券贴现率的确定.
债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率，也称为必要回报率。其计算公式为：
债券必要回报率=真实无风险收益率+预期通货膨胀率+风险溢价
二、债券报价的形式
债券交易中，报价是指每100元面值债券的价格，以下两种报价均较为普遍：
1.全价报价
此时，债券报价即买卖双方实际支付价格。全价报价的优点是所见即所得，比较方便。缺点则是含混了债券价格涨跌的真实原因。
2.净价报价
此时，债券报价是扣除累积应付利息后的报价。净价报价的优点是把利息累积因素从债券价格中剔除，能更好地反映债券价格的波动程度;缺点是双方需要计算实际支付价格。
三、债券估值模型
1.零息债券定价
零息债券不计利息，折价发行，到期还本，通常1年期以内的债券为零息债券。其定价公式为：
上式中：FV一一零息债券的面值;
P――债券的理论价格;
y――贴现率(通常为年利率);
T――债券距到期日时间长短(通常按年计算)。
2.附息债券定价
附息债券可以视为一组零息债券的组合。
3.累息债券定价
与附息债券不同的是，累息债券也有票面利率，但是规定到期一次性还本付息。可将其视为面值等于到期还本付息额的零息债券，并按零息债券定价公式定价。
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四、债券收益率
1.当期收益率
在投资学中，当期收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格的比率。其计算公式为：
2.到期收益率
债券的到期收益率是使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同的贴现率，也就是金融学中所谓的内部报酬率。
3.即期利率
即期利率也称零利率，是零息票债券到期收益率的简称。在债券定价公式中，即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率。
4.持有期收益率
持有期收益率是指买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益，它与到期收益率的区别仅仅在于末笔现金流是卖出价格而非债券到期偿还金额。
5.赎回收益率
赎回收益率(y)可通过下面的公式用试错法获得：
五、利率期限结构的理论
1.市场预期理论
市场预期理论又称无偏预期理论，认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。
2.流动性偏好理论
流动性偏好理论的基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。
3.市场分割理论
市场分割理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。
【考点三】股票估值分析
一、影响股票投资价值的因素
1.影响股票投资价值的内部因素
一般来讲，影响股票投资价值的内部因素主要包括公司净资产、盈利水平、股利政策、股份分割、增资和减资以及资产重组等。
2.影响股票投资价值的外部因素
一般来讲，影响股票投资价值的外部因素主要包括宏观经济因素、行业因素及市场因素。
二、股票的绝对估值方法
股票的绝对估值方法主要是现金流贴现模型。常见的现金流贴现模型可分为两类：
1.红利贴现模型
红利贴现模型具体包括零增长模型、不变增长模型和可变增长模型。
2.自由现金流贴现模型
自由现金流贴现模型具体包括企业自由现金流贴现模型(企业自由现金流=息税前利润×(1-所得税率)+折旧和摊销-净营运资本量-资本性投资+其他现金来源)和股东自由现金流贴现模型(股东自由现金流=企业自由现金流-用现金支付的利息费用+利息税收抵减-优先股股利)。
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三、股票的相对估值方法
1.市盈率估价方法
市盈率(P/E)又称价格收益比或本益比，是每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为：
一般来说，对股票市盈率的估计主要有简单估计法和回归分析法。
2.市净率估值法
市净率(P/B)又称净资产倍率，是每股市场价格与每股净资产之间的比率，其计算公式为：
市净率越大，说明股价处于较高水平;反之，市净率越小，说明股价处于较低水平。
市净率与市盈率之间存在如下关系：(P/B)/(P/E)=E/B=ROE，或者说，P/B=P/E×ROE(ROE为公司的股权收益率或净资产收益率)。
3.市售率估值法
市售率(P/S)为股票价格与每股销售收入之比，其计算公式为：
市售率=股票价格/每股销售收入
4.市值回报增长比
市值回报增长比(PEG)即市盈率对公司利润增长率的倍数，计算公式为：
当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。如果PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。当PEG小于1时，要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。
【考点四】金融衍生工具的投资价值分析
一、金融期货的价值分析
1.金融期货合约
(1)金融期货合约是约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约。
(2)在合约中对有关交易的标的物、合约规模、交割时间和标价方法等都有标准化的条款规定。
(3)金融期货的标的物包括各种金融工具，比如股票、外汇、利率等。
2.金融期货的理论价值
设t为现在时刻，T为期货合约的到期日，St为现货的当前价格，则期货的理论价格Ft为：
3.影响金融期货的主要因素
影响期货价格的主要因素是持有现货的成本和时间价值。影响期货价格的因素比影响现货价格的因素要多得多，主要有市场利率、预期通货膨胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等。
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二、金融期权的价值分析
1.金融期权
金融期权是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某种金融工具的权利。
2.金融期权的价格
(1)内在价值。金融期权的内在价值也称履约价值，是期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买方如果立即执行该期权所能获得的收益。
(2)时间价值。金融期权的时间价值也称外在价值，是指期权的买方购买期权而实际支付的价格超过该期权内在价值的那部分价值。
3.影响期权价格的主要因素
(1)协定价格与市场价格。
(2)权利期间。
(3)利率。
(4)标的物价格的波动性。
(5)标的资产的收益。
三、可转换证券的价值分析
1.可转换证券
可转换证券是指可以在一定时期内，按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券(简称标的证券)的特殊公司证券。
2.可转换证券的价值
(1)可转换证券的投资价值。可转换转换的投资价值是指当它作为不具有转股选择权的一种证券的价值。
(2)可转换证券的转换价值。可转换证券的转换价值是指实施转换时得到的标的股票的市场价值，等于标的股票每股市场价格与转换比例的乘积。
(3)可转换证券的理论价值。可转换证券的理论价值，也称“内在价值”，是指将可转换证券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值。
(4)可转换证券的市场价值。可转换证券的市场价值也就是可转换证券的市场价格。
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3.可转换证券的转换平价
(1)可转换证券的转换平价是指使可转换证券市场价值(即市场价格)等于该可转换证券转换价值时的标的股票的每股价格，即：
(2)可转换证券的转换升水。当可转换证券的市场价格大于可转换证券的转换价值时，前者减后者所得的数值被称为可转换证券的转换升水，即有：
(3)可转换证券的转换贴水。当可转换证券的市场价格小于可转换证券的转换价值时，后者减前者所得到的数值被称为可转换证券的转换贴水，即有：
四、权证的价值分析
1.权证的定义及其分类
权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。
(1)按基础资产分类。根据权证行权的基础资产或标的资产，可将权证分为股权类权证、债券类权证以及其他权证。
(2)按发行人(基础资产的来源)分类。根据权证行权所买卖的股票来源不同，权证可分为股本权证和备兑权证。
(3)按持有人权利分类。按持有人权利行使性质不同，权证可分为认购权证和认沽权证。
(4)按权证行使时间分类。按照权证持有人行权时间不同，权证可分为欧式权证和美式权证。
(5)按结算方式分类。按照权证结算方式不同，权证可分为现金结算权证和实物交割权证。
(6)按权证的内在价值分类。按权证的内在价值，可以将权证分为平价权证、价内权证和价外权证。
2.权证的价值分析
权证的理论价值包括两部分：内在价值和时间价值。若以S表示标的股票的价格，X表示权证的执行价格，则认购权证的内在价值为max(S-X，0)，认沽权证的内在价值为max(X-S，0)。权证的时间价值等于理论价值减去内在价值，它随着存续期的缩短而减小。
影响权证理论价值的因素主要有：标的股票的价格、权证的行权价格、无风险利率、股价的波动率和到期期限。
3.权证的杠杆作用
以认购权证为例，杠杆作用表现为认购权证的市场价格要比其可认购股票的市场价格上涨或下跌的速度快得多。杠杆作用反映了认购权证市场价格上涨(或下跌)幅度是可认购股票市场价格上涨(或下跌)幅度的几倍。