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第九章 证券投资咨询业务与证券分析师、证券投资顾问
第一节 证券投资咨询业务
一、证券投资咨询业务界定
(1)发布证券研究报告，是指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
基本原则是合法原则，独立、客观、公平、审慎原则。
(2)证券投资顾问业务，是指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策， 并直接或者间接获取经济利益的经营活动。
基本原则是守法合规、诚实信用、忠实客户利益。
二、我国证券分析师与投资顾问的基本内涵
(一)证券分析师
我国的证券分析师是指那些具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记的从事发布证券研究报告的人员。
(二)证券投资顾问
向客户提供证券投资顾问服务的人员，应当具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券投资顾问。证券投资顾问不得同时注册为证券分析师。
三、证券投资顾问服务和发布证券研究报告的区别和联系
区别，主要体现在下述方面。
(一)立场不同
证券投资顾问基于特定客户的立场，遵循忠实客户利益原则，向客户提供适当的证券投资建议;证券分析师基于独立、客观的立场，对证券及证券相关产品的价值进行研究分析，撰写发布研究报告。
(二)服务方式和内容不同
证券投资顾问在了解客户的基础上，依据合同约定，向特定客户提供适当的、有针对性的操作性投资建议，关注品种选择、组合管理建议以及买卖时机等;证券研究报告操作上向不特定的客户发布，提供证券估值等研究成果，关注证券定价，不关注买卖时机选择等具体的操作性投资建议。
(三)服务对象有所不同
证券投资顾问一般服务于普通投资者，强调针对客户类型、风险偏好等提供适当的服务;证券研究报告一般服务于基金、QFII 等能够理解研究报告和有效处理有关信息的专业投资者，强调公平对待证券研究报告接收人。
(四)市场影响有所不同
证券投资顾问服务与特定客户的证券投资及其利益密切相关，但通常不会显著影响证券定价;证券研究报告向多个机构客户同时发布，对证券价格可能产生较大影响。
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联系：
在服务流程上，证券研究报告一般是证券投资顾问服务的重要基础，证券投资顾问团队依据证券研究报告以及其他公开证券信息，整合形成有针对性的证券投资顾问建议，再按照协议约定向客户提供。
中国证监会发布的《证券投资顾问业务暂行规定》和《发布证券研究报告暂行规定》基于上述不同的特征，对两类基本业务形式作出界定，分别提出制度规范要求。同时， 两个规定也体现出两类业务的联系。《证券投资顾问业务暂行规定》第16 条规定，证券投资顾问向客户提供投资建议，应当具有合理的依据;投资建议的依据包括证券研究报告或者基于证券研究报告、理论模型以及分析方法形成的投资分析意见等。第17 条要求证券公司、证券投资咨询机构应当为证券投资顾问服务提供证券研究支持。
四、发布证券研究报告的业务模式、流程管理与合规管理
(一)证券公司发布证券研究报告的基本模式和流程管理
证券研究报告的发布流程通常包括五个主要环节。
1.选题，即选择和覆盖研究对象。部分证券公司的研究部门建立了研究人员选择研究对象的内部审批程序。
2.撰写，包括数据资料收集、研究分析和报告写作。
3.质量控制。研究报告撰写完成后，研究部门的质量审核人员对分析前提、分析逻辑、使用工具和方法等进行审核，控制报告质量。
4.合规审查。由公司的合规管理人员或者研究部门的合规员负责，审查证券研究报告是否符合法律法规规范，是否涉及非公开信息、利益冲突情形等。
5.发布。一般通过研究报告发送系统同时向公司确定的发布对象发送，系统自动留痕。实践中，有部分证券公司的研究部门指定岗位负责发送，也有公司的研究部门授权机构客户服务部门向机构客户发送。
(二)证券投资咨询机构发布证券研究报告的业务模式
在证券研究领域已经确立一定市场地位的证券投资咨询机构，主要有三种收入实现方式。
1.向基金等机构客户提供证券研究报告。证券投资咨询机构与证券公司签订协议， 向租用证券公司交易席位的基金等机构客户发送证券研究报告，由证券公司将出租交易席位产生的佣金收入的一部分，作为证券研究服务费转移支付给证券投资咨询机构。
2.向基金之外的保险、私募等机构投资者销售证券研究报告，收取销售收入。
3.与证券公司签订协议，向证券公司的经纪客户(除基金外的客户)发送证券研究报告，由证券公司统一向证券投资咨询机构支付费用。
(三)合规管理
1.隔离墙制度与跨越隔离墙管理。隔离墙是证券公司以信息隔离为核心的内部控制机制，实现存在利益冲突的部门和业务的相互隔离，防止保密信息或非公开信息在相关部门问的有害传递，防范内幕交易和利益冲突。
在隔离墙制度中，券商的员工根据是否接触敏感信息，分别处于隔离墙的公开侧或者保密侧。
券商应当制定跨墙审批程序、管理流程和控制机制，由合规管理部门和相关业务部门对跨墙活动进行监控。
证券分析师为公司证券承销保荐、财务顾问项目提供行业研究、撰写投资价值研究报告等研究支持，从而接触该项目的非公开信息的，应当从公开侧跨墒进入保密侧。当相关信息已公开或者项目已完成时，证券分析师应当跨回公开侧。
证券分析师在跨墙期间不得依据投资银行项目的非公开信息，对外发布相关上市公司的研究报告。
2.静默期制度。静默期一般指证券机构担任证券公开发行活动的承销商或财务顾问，在本机构承销或管理的证券发行活动之前和之后的一段时期内，其研究人员不得对外发布关于该发行人的研究报告。
《发布证券研究报告暂行规定》借鉴国际惯例，确立了静默期制度要求。第16 条规定，证券公司、证券投资咨询机构从事发布证券研究报告业务，同时从事证券承销与保荐、上市公司并购重组财务顾问业务的，应当根据有关规定，按照独立、客观、公平的原则，建立健全发布证券研究报告静默期制度和实施机制，并通过公司网站等途径向客户披露静默期安排。
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五、证券投资顾问的业务模式与流程管理
(一)证券公司提供证券投资顾问增值服务的基本模式与流程管理
证券公司探索形成的证券投资顾问业务流程主要有四个环节。
(1)服务模式的选择和设计。
(2)客户签约。
(3)形成服务产品。
(4)服务提供。
(二)证券投资咨询机构提供证券投资顾问服务的基本模式
证券投资咨询机构探索投资顾问业务主要有两种模式。
一是与客户签订投资顾问服务协议，按照协议约定提供投资顾问服务。
二是与证券公司(证券营业部)合作，为证券公司的客户提供有针对性的咨询顾问服务，直接从客户收取服务报酬或者从证券公司取得服务收入。
(三)证券投资咨询机构以软件工具、终端设备等为载体提供证券投资建议服务行为《证券投资顾问业务暂行规定》明确，以软件工具、终端设备等为载体，向客户提供投资建议或者类似功能服务的，应当执行该规定各项规范要求，相应纳入证券投资顾问业务管理。
经营此类证券咨询软件工具、终端设备的机构应当取得证券投资咨询业务资格。
六、证券投资顾问业务和发布证券研究报告与证券经纪业务的关系
(一)证券投资顾问业务与证券经纪业务的差异和边界
1.证券经纪业务与证券投资顾问业务具有不同的要素和功能。证券经纪业务的基本要素是市场席位进入、账户管理、结算清算，包括接受开户、接收下单、传递交易、验资验股、参与撮合等系列过程，以及客户资金和证券的存管、清算、交收等事项，其功能是帮助客户完成交易并保障证券交易通畅。证券投资顾问业务的基本要素是提供证券投资建议、收取服务报酬，其功能是辅助投资者进行投资决策，帮助客户实现资产增值。
2.证券经纪业务与投资顾问业务的边界问题。
中国证监会《证券公司业务范围审批暂行规定》第3 条规定，证券公司对其证券经纪业务客户提供证券投资咨询服务，不就该项服务与客户单独签订协议、单独收取费用、且收取的证券经纪业务佣金不超过规定上限的，无须取得证券投资咨询业务资格，但应当比照执行证券投资咨询业务的规则。
3.证券经纪服务与投资顾问服务的融合情形。实践中，证券经纪服务和投资顾问服务在收费上会有融合。约定佣金中包含顾问服务报酬，是间接获取投资顾问服务收入的一种普遍方式。
4.《证券投资顾问业务暂行规定》规定，证券公司从事证券经纪业务，附带向客户提供证券及证券相关产品投资建议服务，不就该项服务与客户单独作出协议约定、单独收取证券投资顾问服务费用的，其投资建议服务行为参照执行本规定有关要求。
(二)证券投资顾问与证券经纪人具有不同的法律定位
证券经纪人不是证券公司的正式员工。证券投资顾问是证券公司、证券投资咨询机构中取得证券投资咨询执业资格、向客户提供证券投资顾问服务的正式员工。证券投资顾问要了解客户需求，评估客户风险承受能力，提供有针对性的顾问建议服务。
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(三)发布证券研究报告与证券经纪业务的关系
发布证券研究报告与证券经纪业务在立法或者规则上相互独立。在实践操作中，两者存在紧密联系。
从境外证券市场的情况看，研究报告是券商服务专业机构客户的基本手段。如国际投资银行对机构客户的服务主要采取“研究报告+机构客户销售+交易通道”的模式。
“研究报告+机构客户销售+交易通道”模式，可以方便地为客户提供综合的一站式服务，但需要合理区分客户支付的研究服务报酬和交易通道服务报酬，使客户明白消费并明确责任，规范行为，保护投资者权益。
七、证券投资顾问业务和发布证券研究报告与证券资产管理业务的关系
(一)证券投资顾问业务与证券资产管理业务的关系
证券资产管理业务的基本特征是接收客户全权委托，管理客户的资产。《证券投资顾问业务暂行规定》第l2 条要求证券公司、证券投资咨询机构应当告知客户，“投资决策由客户作出，投资风险由客户承担”，“证券投资顾问不得代客户作出投资决策”。
从我国证券公司的实践看，证券公司探索证券投资顾问服务，主要依托经纪业务， 多采取差别佣金方式收取服务报酬;部分证券公司探索单独收取投资顾问服务费用，或者将部分高端客户发展成定向资产管理客户。
对于证券投资咨询机构而言，《证券法》第171 条明确规定，投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务，不得代理委托人从事证券投资，，因此，日前证券投资咨询机构从事定向资产管理业务存在实质法律障碍。
(二)发布证券研究报告业务与证券资产管理业务的关系
发布证券研究报告业务与证券资产管理业务之间存在利益冲突。
因此，发布证券研究报告业务应当与证券资产管理业务严格隔离。证券公司的研究部门将资产管理部门作为证券研究报告的发布对象时，应当将资产管理部门作为普通客户对待，通过研究报告发布系统或者电子邮件等其他方式，向客户、资产管理部门同时发送证券研究报告。
《发布证券研究报告暂行规定》对防范发布证券研究报告与证券资产管理业务之间的利益冲突作出规定。第6 条规定，从事发布证券研究报告业务的相关人员，不得同时从事证券自营、证券资产管理等存在利益冲突的业务;公司高级管理人员同时负责管理发布证券研究报告业务和其他证券业务的，应当采取防范利益冲突的措施，并有充分证据证明已经有效防范利益冲突。第11 条规定，证券公司、证券投资咨询机构应当公平对待证券研究报告的发布对象，不得将证券研究报告的内容或者观点，优先提供给公司内部部门、人员或者特定对象。第14 条规定，证券公司、证券投资咨询机构应当严格执行发布证券研究报告与其他证券业务之间的隔离墙制度，防止存在利益冲突的部门及人员利用发布证券研究报告谋取不当利益。
八、证券投资顾问业务、发布证券研究报告与证券承销保荐、财务顾问业务的关系
(一)证券投资顾问业务与财务顾问、证券承销保荐业务的关系
由于与上市公司有关的财务顾问业务活动涉及重大非公开信息和内幕信息，从防范内幕交易和利益冲突出发，财务顾问业务与证券投资顾问业务应当严格隔离。
同时，从防范内幕交易和利益冲突的角度，证券投资顾问也应当与证券承销保荐业务严格隔离，防止证券投资顾问人员滥用证券承销保荐业务所涉及的重大非公开信息。
(二)发布证券研究报告与证券承销保荐、财务顾问业务的关系
向客户发布证券研究报告行为与证券承销保荐、上市公司并购重组财务顾问业务可能存在利益冲突，主要体现在：研究部门为配合证券公司、证券投资咨询机构争取或招揽投资银行项目，许诺出具有利于发行人或上市公司的研究报告;投资银行部门审阅研究报告，影响研究报告独立、客观性;研究部门滥用公司投资银行项目涉及的非公开信息;研究部门为配合公司的投资银行项目，如为了维护上市公司股价的需要，发布具有倾向性的证券研究报告。从防范利益冲突和内幕交易出发，这些行为应当在制度上予以禁止，发布证券研究报告业务应当与证券承销保荐、财务顾问业务实现信息隔离。
另一方面，实践中研究部门会为公司的证券承销保荐、财务顾问项目提供行业研究、公司估值、撰写投资价值研究报告等研究支持，但是，相关研究人员必须在履行跨越隔离墙程序，并且在相关、业务部门和合规管理部门的合规监控下，才能阶段性参与具体证券承销保荐、财务顾问项目的研究工作。
为了防范发布证券研究报告与证券承销保荐、财务顾问业务之间的利益冲突，中国证监会《发布证券研究报告暂行规定》作出以下规定：一是明确证券公司、证券投资咨询机构采取有效措施，保证制作发布证券研究报告不受证券发行人、上市公司等利益相关者的干涉和影响。二是强调证券公司、证券投资咨询机构应当严格执行发布证券研究报告与其他证券业务之公司的隔离墙制度，防止存在利益冲突的部门及人员利用发布证券研究报告谋取不当利益。三是明确证券分析师因公司业务需要，阶段性参与公司证券承销保荐、财务顾问等业务项目时的跨越隔离墙管理要求，强调证券分析师不得利用公司证券承销保荐、财务顾问等业务项日的非公开信息发布证券研究报告。四是要求从事证券研究报告业务，同时从事证券承销与保荐、上市公司并购重组财务顾问业务的证券公司、证券投资咨询机构，按照独立、客观、公平的原则，建立健全发布证券研究报告静默期制度和实施机制。