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第十四章 债券投资组合管理
第一节 债券收益率及收益率曲线
一、债券收益率的衡量
（一）单一债券收益率的衡量
债券的到期收益率：为了使债券的支付现值与债券价格相等的贴现率（内部收益率）。
债券的到期收益率可以被看作是债券自购买之日起一直到到期日为止的一个平均收益率。
它的含义是将未来的现金流按照一个固定的利率折现，使之等于当前的价格，这个固定的利率就是到期收益率。
付息式债券的投资回报主要由三部分组成：本金、利息与利息的再投资收益。在到期收益率的计算中，利息的再投资收益一般情况下都是倾斜的，而且市场时刻都在变化之中，票息的再投资利率是变动的。另外，到期收益率的计算没有考虑税收的因素，当债券收益需要计算缴税时，要在票息中扣除税款再进行折现。
对于持有一定期限的债券来说，可以根据假定的再投资利率计算该债券的总的息票支付以及再投资收益，同时根据计划投资期限到期时的预期的必要收益率计算该时点上的债券价格，二者之和即为该债券的总的未来价值，并代入以下公式求得现实复利收益率：
（二）债权投资组合收益率的衡量
两种方法：加权平均投资组合收益率和投资组合内部收益率
1.加权平均投资组合收益率
加权平均投资组合收益率是对投资组合中所有债券的收益率按所占比重作为权重进行加权平均后得到的收益率，是计算投资组合收益率最通用的方法，但其缺陷也很明显。例如，对于一个计划投资期限为2年的投资者来说，如果投资组合的99%都集中在6个月期的债券上，使用加权平均的方式计算的投资组合收益率将很难对投资决策形成有效支持。
2.投资组合的内部收益率
债券投资组合的内部收益率是通过计算投资组合在不同时期的所有现金流，然后计算使现金流的现值等于投资组合市场价值的利率，即投资组合内部收益率。
与加权平均投资组合收益率相比，投资组合内部收益率具有一定优势，但投资组合内部收益率的计算需要满足以下两个假定，这一假定也是使用到期收益率需要满足的假定，即：
（1）现金流能够按计算出的内部收益率进行再投资；
（2）按资者持有该债券投资组合直至组合中期限最长的债券到期。
二、影响收益率的因素
（一）基础利率
基础利率是投资者要求的最低利率，一般使用无风险的国债收益率作为基础利率的代表。
（二）风险溢价
债券收益率与基础利率之间的利差反映了投资者投资于非国债的债券时面临的额外风险，因此也称为风险溢价。
1.发行人的种类
不同种类的发行人代表了不同的风险和收益率，它们以不同的能力来履行契约所规定的义务，这种利差一般称为市场板块内利差。
2.发行人的信用度
债券发行人的信用度越低，投资者所要求的收益率越高；反之则较低。
3.提前赎回等其他条款
如果条款对债券发行人有利，比如提前赎回条款，则投资者将要求相对于其他债券来说较高的利差；反之，如果条款对债券投资者有利，比如提前退回期权和可转换期权，则投资者可能要求一个小的利差。
4.税收负担
国债利息一般不需要支付所得税。而零息债券没有利息支付，其面值与发行价格之间的资本利得需要缴纳资本利得税，而与投资者所处的所得税税收等级无关。
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5.债券的预期流动性
一般来说，债券流动性越大，投资者要求的收益率越低；反之，则要求的收益率越高。
6.到期期限
由于债券价格的波动性与其到期期限的长短相关，期限越长，市场利率变动时其价格波动幅度也越大，债券的利率风险也越大。
三、收益率曲线
将不同期限债券的到期收益率按偿还期限连接成一条曲线，即是债券收益率曲线，它反映了债券偿还期限与收益的关系。
（一）预期理论
预期理论假定对未来短期利率的预期可能影响市场对未来利率的预期，即远期利率。根据是否承认存在其他可能影响远期利率的因素，可以将预期理论划分为完全预期理论与有偏预期理论两类。其中，有偏预期理论相信还存在可以系统地影响远期利率的因素。
完全预期理论认为，远期利率相当于市场参与者对未来短期利率的预期，流动性溢价为零；而长期债券的收益率可以直接和远期利率相联系。
有偏预期理论中，最被广泛接受的是流动性偏好理论。它认为市场是由短期投资者所控制的，一般来说远期利率超过未来短期利率的预期，即远期利率包括了预期的未来利率与流动溢价。这种理论的基础是，投资者在收益率相同的情况下更愿意持有短期债券，以保持资金较好的流动性。向右上方倾斜。
集中偏好理论是另一种有偏预期理论。它认为债券期限结构反映了未来利率走势与风险补贴，但并不承认风险补贴也一定随期限增长而增加，而是取决于不同期限范围内资金的供求平衡。
（二）市场分割理论与优先置产理论
市场分割理论认为，债券市场分为长、中、短期债券市场，各自有独立的市场均衡状态。长期借贷活动决定长期债券的利率，而短期交易决定了短期债券利率。根据市场分割理论，利率期限结构和债券收益率曲线是由不同市场的供求关系决定的。
市场分割理论具有明显的缺陷，持这种观点的投资者也越来越少。事实上，借贷双方在作出投资和筹资决定之前，都要比较长短期利率和预期的远期利率，然后选择最有利的利率与期限。因此，不同期限的债券都在借贷双方的考察范围之内，这说明任何一种期限的债券利率都与其他债券的利率相联系，这种理论被称作优先置产理论。它认为债券市场不是分割的，投资者会考察整个市场并选择溢价最高的债券品种进行投资。
判断正误：债券市场的收益率曲线反映的是不同偿还期限债券在不同时点上的收益率。
答案：正确
第二节 债券风险的测量
一、风险种类（七种）
（一）利率风险
利率风险是由于利率水平变化而引起的债券报酬的变化，它是债券投资者所面临的主要风险。所有证券价格趋于与利率水平变化成反向变动。在利率水平变化时，长期债券的变化幅度大于短期债券价格的变化幅度。
（二）再投资风险
在债券投资分析过程中，我们通常都假设在此期间实现的利息收入将按照初始投资利率重新再投资，并没有考虑到再投资收益率实际上要依赖于利率的未来走势。一般而言，期限较长的债券和息票率较高的债券的再投资风险相对较大。
（三）流动性风险
流动性风险主要用于衡量投资者持有债券的变现难易程度。一般来说，买卖价差越大，流动性风险就越高。在一个交易非常活跃的市场中，债券交易的买卖差价通常很小，一般只有几个基点。
（四）经营风险
经营风险与公司经营活动引起的收入现金流的不确定性有关。
政府债券不存在经营风险；高质量的公司债券的持有者承受有限的经营风险；而低质量债券的持有者则承受比较多的经营风险。在极端的情况下，低质量债券（垃圾债券）要求的收益率接近于权益所有者所要求的回报率，因此又被称为高收益债券。
（五）购买力风险
（六）汇率风险
当投资者持有债券的利息及本金以外币偿还，或者以外币计算但换算成本币偿还的时候，投资者就面临着汇率风险。
（七）赎回风险
对于有附加赎回选择权的债券来说，投资者面临赎回风险。这种风险来源于三个方面：首先，可赎回债券的利息收入具有很大的不确定性；其次，债券发行人往往在利率走低时行使赎回权，从而加大了债券投资者的再投资风险；最后，由于存在发行者可能行使赎回权的价位，因此限制了可赎回债券的上涨空间，使得债券投资者的资本增值潜力受到限制。
二、测算债券价格波动性的方法
债券投资者需要对债券价格波动性和债券价格利率风险进行计算。通常使用的计量指标有基点价格值、价格变动收益率值和久期。
（一）基点价格值是指应计收益率每变动1个基点时引起的债券价格的绝对变动额。
（二）价格变动收益率值。其他条件相同时，债券价格收益率值越小，说明债券的价格波动性越大。
（三）久期是测量债券价格相对于收益率变动的敏感性的指标。其中最重要的一种久期是1938年弗雷德里克•麦考莱首先提出的麦考莱久期限，其次是修正的麦考莱久期。
P299公式要撑握
附息债券的麦考莱久期和修正的麦考莱久期小于其到期期限。对于零息债券而言，麦考莱久期和到期期限完全相同。
麦考莱久期表示的是每笔现金流量的期限按其现值占总现金流量的比重计算的加权平均数，它能够体现利率弹性的大小。因此，具有相同麦考莱久期的债券，其利率风险是相同的。这样，麦考莱久期就可进一步用于对债券价格利率风险的管理。债券投资者可以选择到期期限与目标投资期不同的债券进行投资，只要麦考莱久期与目标投资期相同，就可以消除利率变动的风险，这被称为利息免疫。
（四）凸性
大多数债券价格与收益率的关系都可以用一条向下弯曲的曲线来表示，这条曲线的曲率就被称作债券的凸性。
凸性对于投资者是有利的，在其他情况相同时，投资者应当选择凸性更大的债券进行投资。尤其是预期利率波动较大时，较高的凸性有利于投资者提高债券投资收益。
三、流通性价值的衡量
流通性较强的债券在收益率上往往有一定折让，折让的幅度反映了债券流通性的价值。要衡量债券的流通性价值，需要结合债券市场的具体情况，将期限结构、信用等级等相似债券的收益率水平进行比较，得出近似值，然后通过观察债券市场的波动情况不断加以修正。
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第三节 积极债券组合管理
一、水平分析
水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，一种主要的形式被称为利率预期策略，在这种策略下，债券投资者基于其对未来利率水平的预期来调整债券资产组合，使其保持对利率变动的敏感性。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利率上升，就应当缩短债券组合的久期；如果预期利率下降，则应当增加债券组合的久期。
利率预期策略运用的关键点在于能否准确地预测未来利率水平。
二、债券互换
债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。
一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。
债券互换的估价方法相当复杂。一种较简单的估价方法是投资期分析法。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成部分，时间成分（假设到期收益率没有变化而仅仅是由于时间变化而带来的收益）；票息因素；资本增值或损失因素；票息的再投资收益。前两种是确定性的，后两种是不确定性的。
（一）替代互换
替代互换是指在债券出现暂时的市场定价偏差时，将一种债券替换成另一种完全可替代的债券，以期获取超额收益。例如，债券投资者持有一种期限为30年的国债A，票息率为7.00%，到期收益率为7.00%。而市场上存在国债B，其到期收益率为7.10%，而其他方面如期限、票息率等与国债A完全相同。国债B的到期收益率最终将从7.10%降到7.00%的水平。
替代互换也存在风险，其风险主要来自于以下方面：（1）纠正市场定价偏差的过渡期比预期的更长；（2）价格走向与预期相反；（3）全部利率反向变化。
（二）市场间利差互换
市场间利差互换是不同市场之间债券的互换。投资者进行这种互换操作的动机，是由于投资者认为不同市场音债券的利差偏离了正常水平并以某种趋势继续运行。与替代互换相区别的是，市场间利差互换所涉及的债券是不同的。例如，这种互换可能在国债和企业债券之间进行。
市场间利差互换有两种操作思路。其一，买入一种收益相对较高的债券，卖出当前持有的债券。其操作依据是预期市场间的债券利差会缩小，新购买的债券价格相比于原先持有的债券具有更快的上升速度。其二，买入一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。其操作依据是市场间的债券利差会延续原来的趋势继续扩大，这样新购买的债券的价格会继续上升，其到期收益率还将下降，通过债券互换就能够实现更高的资本增值。
（三）税差激发互换
税收对债券投资收益具有明显影响。其影响的主要途径有：债券收入现金流本身的税收特性不同、现金流的形式、现金流的时间特征。税差激发互换的目的就在于通过债券互换来减少年度的应付税款，从而提高债券投资者的税后收益率。税差激发互换有多种类型，其中之一是把免税的政府债券换成具有同等风险的应税企业债券，以增加投资者的者税后收益率。类似地，当资本利得税率低于利息收入税率时，面值接近的高票面利率债券可能被替换成大幅度折价出售的低票面收益率债券，这样也能够获得更高的税后收益率。
三、应急免疫
关键点是计算在当前利率下，在特定期限需要锁定多少投资进行利率免疫，才能保证n年后最低组合价值。（P305例题了解一下）
四、骑乘收益率曲线
骑乘收益率曲线策略，又称收益率曲线追踪策略，可以被视作水平分析的一种特殊形式。
常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、两极策略和梯式策略三种。其中，子弹式策略是使投资组合中债券的到期期限集中于收益曲线的一点；两极策略则将组合中债券的到期期限集中于两极。
子弹组合是否能够优于两极组合将取决于收益率曲线的斜率，当收益率曲线很陡时，子弹组合的业绩才会经常优于两级组合。
第四节 消极债券组合管理
消极的债券组合管理者通常把市场价格看作均衡交易价格，因此，他们并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。在债券投资组合管理过程中，通常使用两种消极管理策略：一种是指数策略，目的是使所管理的资产组合尽量接近于某个债券市场指数的表现；另一种是免疫策略，这是被许多债券投资者所广泛采用的策略，目的是使所管理的资产组合免于市场利率波动的风险。
指数策略和免疫策略都假定市场价格是公平的均衡交易价格。它们的区别在于处理利率暴露风险的方式不同。债券指数资产组合的风险报酬结构与所追踪的债券市场指数的风险报酬结构近似；而免疫策略则试图建立一个几乎是零风险的债券资产组合。在这个组合中，市场利率的变动对债券组合的表现几乎毫无影响。
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一、指数化投资策略
（一）指数化的目标和动机
指数化投资策略的目标是使债券投资组合达到与某个特定指数相同的收益。
债券指数化投资的动机：第一，经验证据表明积极型的债券投资组合的业绩并不好；第二，与积极债券组合管理相比，指数化组合管理所收取的管理费用更低；第三，选择指数化债券投资策略，有助于基金发起人增强对基金经理的控制力，因为指数化债券组合的业绩不能明显偏离其基准指数的表现。
（二）指数的选择
投资者可以根据自身的投资范围等条件选择相应的指数作为参照物。例如，在美国债券市场中，机构投资者经常使用的三种综合类债券市场指数是莱曼兄弟综合指数、所罗门兄弟投资级债券综合指数和美林国内市场指数。
（三）指数化的方法
分层抽样法：将指数的特征排列组合后分为若干个部分，在构成该指数的所有债券中能代表每一个部分的债券，以不同特征债券在指数中的比例为权重建立组合。
优化法：在满足分层抽样法要达到的目标的同时，还满足一些其他的条件，并使其中的一个目标实现最优化。
方差最小化法：债券组合收益与指数收益之间的偏差称为追随误差，求得追随误差方差最小化的债券组合。
以上三种方法中，分层抽样法适合于证券数目较小的情况。当最为基准的债券数目较大时，优化法与方差最小化法比较适用；但后者要求采用大量的历史数据。
（四）指数化的衡量标准
指数构造中所包含的债券数量越少，由交易费用所产生的跟踪误差就越小；但由于投资组合与指数之间的不匹配所造成的跟踪误差就越大；反之，如果投资组合中所包含的债券数量越多，由交易费用所产生的跟踪误差就越大；但由于投资组合与指数之间的配比程度的提高而可以降低跟踪误差。
（五）指数化的局限性
指数化策略可以保证投资组合业绩与某种债券指数相同；但该指数的业绩并不一定代表投资者的目标业绩，与该指数相配比也并不意味着资产管理人能够满足投资者的收益率需求目标。
与此同时，资产管理人在构造指数化组合时将面临其他的困难，其中包括：
（1）构造投资组合时的执行价格可能高于指数发布者所采用的债券价格，因而导致投资组合业绩劣于债券指数业绩。
（2）公司债券或抵押支持债券可能包含大量的不可流通或流动性较低的投资对象，其市场指数可能无法复制或者成本很高；
（3）总收益率依赖于对息票利息再投资利率的预期，如果指数构造机构高估了再投资利率，则指数化组合的业绩将明显低于指数的业绩。
（六）加强的指数化
加强的指数化是通过一些积极的、但是低风险的投资策略提高指数化组合的总收益。指数规定的收益目标变为最小收益目标，而不再是最终收益目标。
二、满足单一负债要求的投资组合免疫策略
在投资者买入特定债券之后，如果市场利率下降，将导致债券价格上升，但同时再投资收益率下降；而当市场利率上升时，债券价格将下降，但再投资收益率上升。债券价格波动风险与再投资风险之间存在替代关系。
投资者构造债券投资组合的目的就是在最大限度避免市场利率变动影响的同时，使实际收益低于目标收益的风险最小化。
为使债券组合最大限度地避免市场利率变化的影响，组合应首先满足以下两个条件：
（1）债券投资组合的久期等于负债的久期；
（2）投资组合的现金流量现值与未来负债的现值相等。
零息债券的规避风险为零，是债券组合的理想产品。
三、多重负债下的组合免疫策略
多重负债免疫策略要求投资组合可以偿付不止一种预定的未来债务，而不管利率如何变化。与满足单一时期现金流时所采取的规避策略基本相似。
多重负债下的组合免疫策略要求达到以下条件：
（1）债券组合的久期与负债的久期相等；
（2）组合内各种债券的久期的分布必须比负债的久期分布更广；
（3）债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等。
四、多重负债下的现金流量区配策略
现金流匹配策略是按偿还期限从长到短的顺序，挑选一系列的债券，使现金流与各个时期现金流的需求相等。没有免疫期的限制，也不承担任何市场利率风险，但成本往往较高。
（P310书中有错别字）
与多重免疫策略相比，现金流匹配没有持续期的要求，但要求在利率没有变动时仍然需要对投资组合进行调整。
五、投资者的选择
（一）经过对市场的有效性进行研究，如果投资者认为市场效率较强时，可采取指数化的投资策略
（二）当投资者对未来的现金流量有着特殊的需求时，可采免疫和现金流匹配策略
（三）当投资者认为市场效率较低，而自身对未来现金流没有特殊的需求时，可采取积极的投资策略
实施积极的投资策略的关键在于投资者对市场利率水平的预期能力。
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