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第八章 企业投融资决策及重组
第一节 财务管理的基本价值观念
【知识点】货币的时间价值观念
(一)货币的时间价值概念 (简单了解)
货币的时间价值原理是财务决策的基础。
资金时间价值有两种表现形式：其一是相对数，即时间价值率，是扣除风险报酬和通货膨胀因素后的平均资金利润率或平均报酬率;其二是绝对数，即时间价值额，是一定数额的资金与时间价值率的乘积。
在不考虑风险和通货膨胀的情况下，即可以用利率和利息代表货币的时间价值。
| 项目 | 内容 |
| 三个值 | P：现值 F：终值 A：年金 |
| 两个因素 | i：利率 N：计息周期 |
| 换算关系 | 【一次性收付】 终值（P→F）：F＝P（F/P，i，n） 现值（F→P）：P＝F（P/F，i，n） 【年金】 后付年金 终值（A→F）：F＝A（F/A，i，n） 现值（A→P）：P＝A（P/A，i，n） 先付年金 终值（A→F）：F＝A（F/A，i，n）（1＋i） 终值（A→F）：F＝A[（F/A，i，n＋1）－1] 现值（A→P）：P＝A（P/A，i，n）（1＋i） 现值（A→P）：P＝A[（P/A，i，n-1）＋1] 递延年金 现值（A→P）：P＝A[（P/A，i，n）]（1＋i）－m 永续年金 现值（A→P）：P＝A/i |
【知识点】风险价值观念
(一)风险价值概念
风险报酬，是指投资者由于冒着风险进行投资而获得的超过资金的时间价值的额外收益。
风险报酬有两种表示方法：风险报酬额和风险报酬率。
在财务管理中，风险报酬通常用相对数——风险报酬率来计量。
在不考虑通货膨胀的情况下，投资必要报酬率包括两部分：一是资金的时间价值，它是不考虑投资风险而得到的价值，即无风险报酬率;二是风险价值，即风险报酬率。
投资必要报酬率=资金时间价值(无风险报酬率)+风险报酬率
一般情况下，可以将购买国债的收益率看成是无风险报酬率。
风险报酬率高低与风险大小有关，风险越大，要求的报酬率越大。
【例题·单选题】(2016)M公司从N公司租入数控机床一台，合同约定租期为2年，M公司每年年末支付给N公司租金10万元，假定年复利率为6%，则M公司支付的租金现值总计为( )万元。
A.9.43
B.18.33
C.20.00
D.20.12
『正确答案』B
『答案解析』本题考查后付年金的现值。
【例题·单选题】风险报酬率可以用风险报酬系数与( )的乘积计算得出。
A.标准离差率
B.时间价值率
C.无风险报酬率
D.必要报酬率
『正确答案』A
『答案解析』本题考查风险报酬率的计算。风险报酬率=风险报酬系数×标准离差率。
【例题·单选题】假设开发某产品的期望报酬率为25%，标准离差为15%。则开发该产品的期望报酬率的标准离差率为( )。
A.10%
B.40%
C.60%
D.167%
『正确答案』C
『答案解析』本题考查标准离差率的计算。标准离差率的计算公式为：V=δ/K。标准离差率=15%/25%=60%。
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第二节 筹资决策
【知识点】资本成本
资本成本是企业筹资和使用资本而承付的代价。此处的资本是指长期资本，包括股权资本和长期债务资本。
资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分。
长期资本的用资费用是经常性的，筹资费用通常是在筹资时一次全部支付的。资本成本分为个别资本成本和综合资本成本，一般用相对数表示，称为个别资本成本率和综合资本成本率。
【知识点】杠杆理论
财务管理的杠杆效应表现为：由于特定费用(如固定成本或固定财务费用)的存在而导致的、当某一财务变量以较小的幅度变动时，另一相关财务变量以较大幅度变动。
(一)营业杠杆(掌握)
营业杠杆又称经营杠杆或营运杠杆，是指企业生产经营中，由于固定成本存在，当销售额(营业额)增减时，息税前盈余会有更大幅度的增减，定量衡量这一程度用营业杠杆系数。
营业杠杆系数(DOL)，也称营业杠杆程度，是息税前盈余的变动率相当于销售额(营业额)变动率的倍数，计算公式为：
式中：DOL为营业杠杆系数;EBIT为息税前盈余额(息税前盈余额=净利润总额+利息额+所得税额);△EBIT为息税前盈余额的变动额;S为营业额;△S为营业额的变动额。
(二)财务杠杆(掌握)
财务杠杆也称融资杠杆，是指由于债务利息等固定性融资成本的存在，使权益资本净利率(或每股收益)的变动率大于息税前盈余率(或息税前盈余)变动率的现象。定量衡量影响程度用财务杠杆系数。
财务杠杆系数(DFL)，是指普通股每股收益(EPS)变动率与息税前盈余变动率的比值。其测算公式为：
式中：DFL为财务杠杆系数;△EBIT为息税前盈余变动额;EBIT为息税前盈余额，△EPS为普通股每股收益变动额;EPS为普通股每股税后利润额。
【知识点】资本结构理论
资本结构是指企业各种资金来源的构成及其比例关系，其中最重要的比例是负债比率。
(一)早期资本结构理论(了解)
1.净收益观点
在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
2.净营业收益观点
在公司的资本结构中，债务资本的多少、比例的高低，与公司的价值没有关系。决定公司价值的真正因素，应该是公司的净营业收益。
3.传统观点
按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率就会升高，并使公司价值下降。
(二)MM资本结构理论(掌握)
1958年,莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著名的MM理论。在无税收、资本可以自由流通、充分竞争、预期报酬率相同下的证券价格相同、完全信息、利率一致、高度完善和均衡的资本市场等一系列假设条件下,提出了两个重要命题：
命题I——无论公司有无债权资本,其价值(普通股资本与长期债权资本的市场价值之和)等于公司所有资产的预期收益额(息税前利润)按适合该公司风险等级的必要报酬率(综合资本成本率)予以折现。这一命题的基本含义是公司的价值不会受资本结构的影响。
命题Ⅱ——利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而增加，因此公司的市场价值不会随债权资本比例的上升而增加。资本成本较低的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消。在没有企业和个人所得税的情况下，风险相同的企业，其价值不受负债和负债程度的影响。
(三)现代资本结构理论(熟悉)
1.代理成本理论
代理成本理论指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的降低。根据代理成本理论，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。
2.啄序理论
该理论认为公司倾向于首先采用内部筹资，因而不会传递任何可能对股价不利的信息;
如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。
按照啄序理论，不存在明显的目标资本结构。
3.动态权衡理论。该理论将调整成本纳入模型之中，发现即使很小的调整成本也会使公司的负债率与最优水平发生较大的偏离。当调整成本小于次优资本结构所带来的公司价值损失时，公司的实际资本结构就会向其最优资本结构状态进行调整;否则，公司将不进行这种调整。
4.市场择时理论。该理论研究结论是，在股票市场非理性、公司股价被高估时，理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情;当股票被过分低估时，理性的管理者应该回购股票。
【知识点】资本结构决策
(一)资本结构的影响因素
资本结构的影响因素主要有企业财务目标、经营状况的稳定性和成长性、企业的财务状况和信用等级、企业资产结构、企业投资者及管理当局的态度、行业特征及发展周期、经济环境的税务政策及货币政策。
(二)资本结构的决策方法(掌握)
企业资本结构决策即确定最佳资本结构。最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。
(1)资本成本比较法
在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。
【例题·单选题】(2016)某公司从银行获得贷款2亿元，期限为3年，贷款年利率为6.5%，约定每年付息一次，到期一次性还本。假设筹资费用率为0.5%，公司所得税税率为25%，则该公司该笔贷款的资本成本率是( )。
A.4.90%
B.5.65%
C.6.50%
D.9.00%
『正确答案』A
『答案解析』本题考查长期借款的资本成本率的计算。该贷款的资本成本率=[年利息额×(1-税率)]/[筹资额×(1-筹资费用率)]=[2×6.5%×(1-25%)]/[2×(1-0.5%)]=4.9%。
【例题·多选题】在测算不同筹资方式的资本成本时，应考虑税收抵扣因素的筹资方式有( )
A.长期借款 B.长期债券 C.普通股 D.留存收益 E.优先股
『正确答案』AB
『答案解析』本题考查长期债务资本成本率的测算。选项CDE都不考虑税收抵扣因素，这通过它们各自计算资本成本率的公式可以看出。
【例题·单选题】财务杠杆是由于( )的存在而产生的效应。
A.折旧 B.固定经营费用 C.付现成本 D.固定性融资成本
『正确答案』D
『答案解析』本题考查财务杠杆。财务杠杆也称融资杠杆，是指由于债务利息等固定性融资成本的存在，使权益资本净利率(或每股收益)的变动率大于息税前盈余率(或息税前盈余)变动率的现象。
【例题·单选题】根据资本结构的啄序理论，公司选择筹资方式的顺序依次是( )。
A.股权筹资、债权筹资、内部筹资
B.内部筹资、股权筹资、债权筹资
C.内部筹资、债权筹资、股权筹资
D.股权筹资、内部筹资、债权筹资
『正确答案』C
『答案解析』根据资本结构的啄序理论，公司选择筹资方式的顺序依次是内部筹资、债权筹资、股权筹资。
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第三节 投资决策
【知识点】固定资产投资决策
(一)现金流量估算
投资中的现金流量是指一定时间内由投资引起各项现金流入量、现金流出量及现金净流量的统称。
补充资料：
现金流量中的“现金”是广义的概念，不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值。例如，一个项目需要使用原有的厂房、设备、材料等，则相关的现金流量是指它们的变现价值，而不是账面价值。
现金流出是指该方案引起的企业现金支出的增加额。
现金流入是指该方案引起的企业现金收入的增加额。
通常按项目期间，将现金流量分为初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量。
1.初始现金流量
初始现金流量是指开始投资时发生的现金流量，包括：
(1)固定资产投资额;
(2)流动资产投资额;
(3)其他投资费用;
(4)原有固定资产的变价收入。
初始现金流量=固定资产投资额+流动资产投资额+其他投资费用-原有固定资产的变价收入
2.营业现金流量
营业现金流量是指投资项目投入使用后，在其寿命周期内由于生产经营所带来的现金流入和流出的数量。一般按年度进行计算。
一般设定投资项目的每年销售收入为营业现金流入，付现成本(需要当期支付现金的成本，不包括折旧)为营业现金流出量：
每年净营业现金流量(NCF)=每年营业收入-付现成本-所得税
=营业收入-(营业成本-折旧)-所得税
=营业收入-营业成本-所得税+折旧
每年净营业现金流量(NCF)=净利+折旧
3.终结现金流量
终结现金流量是指投资项目完结时所发生的现金流量，包括：
(1)固定资产的残值收入或变价收入;
(2)原来垫支在各种流动资产上的资金的收回;
(3)停止使用的土地的变价收入等。
【例16】S公司准备上一个新产品的生产项目，项目的经济寿命为5年。项目固定资产投资包括建造厂房96万元，购置设备为64万元。采用直线法折旧，无残值。流动资产投资额为40万元。项目终结时厂房按30万元售出。项目建成投产后，预计年销售额增加320万元，每年固定成本(不包括折旧)增加62万元，变动成本总额增加192万元。设税率为25%。试计算现金流量。
根据已知条件：
初始现金流量为：96+64+40=200(万元)
营业现金流量为：
每年的折旧为(96+64-30)/5=26(万元)
税后利润+折旧=[320-(62+192+26)]×(1-25%)+26=56(万元)
终结现金流量为：30+40=70(万元)
【注意】估算投资方案的现金流量应遵循的最基本的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。
【知识点】长期股权投资决策
证券投资按时间长短可分为长期投资和短期投资，按品种可分为股权类证券投资和债权类证券投资。此处只讨论长期股权投资。
(一)长期股权投资的特征
长期股权投资是以股东名义将资产投资于被投资单位，并取得相应的股份，按所持股份比例享有被投资单位的权益以及承担相应的风险。
长期股权投资是一种交换行为，是企业将资产让渡给被投资单位所获得的另一项资产，企业所取得的是伴随表决权甚至控制权的资产(股权)，所获得的经济利益不同于其他资产为企业带来的经济利益，主要是通过分配来增加财富、分散风险或谋求其他利益。
(二)长期股权投资的风险及控制
| （1）投资决策风险。 | 具体包括违反国家法律法规风险、未经审批或超越授权审批风险、被投资单位所处行业和环境的风险及其本身的技术和市场风险；投资项目的尽职调查及可行性论证风险；决策程序不完善和程序执行不严的风险等。 |
| （2）投资运营管理风险。 | 具体包括股东选择风险、公司治理结构风险、投资协议风险、道德风险；被投资企业存在的经营风险和财务风险；项目小组和外派人员风险；信息披露风险等。 |
| （3）投资清理风险。 | 指退出风险和投资退出时机与方式选择的风险等。 |
为了防范有关长期股权投资的风险，企业应当按照《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制应用指引》的相关规定建立起完善的长期股权投资内部控制制度体系。
(1)明确职责分工与授权批准。企业应当建立投资业务的岗位责任制，明确相关部门和岗位的职责权限，确保办理投资业务的不相容岗位相互分离、制约和监督。投资业务不相容岗位至少应当包括：投资项目的可行性研究与评估;投资的决策与执行;投资处置的审批与执行;投资绩效评估与执行。
(2)可行性研究、评估与决策控制。重大投资项目，应当根据公司章程及相应权限报经股东大会或董事会批准。
(3)投资执行控制。
(4)投资处置控制。
【例题·单选题】某公司计划投资一条新的生产线，生产线建成投产后，预计公司年销售额增加1000万，年付现成本增加750万，年折旧额增加50万元，企业所得税税率为25%，则该项目每年营业净现金流量是( )万元。
A.50 B.150
C.200 D.700
『正确答案』C
『答案解析』本题考查每年净营业现金流量的计算。营业净现金流量=净利润+折旧=税后收入-税后付现成本+折旧抵税=(1000-750)×(1-25%)+50×25%=200(万元)。
【例题·多选题】在投资决策中，项目风险的衡量和处理方法有( )。
A.调整资本成本法
B.调整资产结构法
C.调整营业杠杆法
D.调整折现率法
E.调整现金流量法
『正确答案』DE
『答案解析』本题考查项目风险的衡量和处理方法——调整现金流量法和调整折现率法。
【例题·案例分析题】(2016)某公司正在论证新建一条生产线项目的可行性。经测算，项目的经济寿命5年，项目固定资产投资额为1000万元，期末残值收入为100万元，流动资产投资100万元;项目各年现金流量表见表1。假设该公司选择的贴现率为10%，现值系数见表2。
表1项目各年现金流量表 单位：万元
| 年份 | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
| 现金流量合计 | （1100） | 180 | 400 | 400 | 400 | 400 |
表2 现值系数表
复利现值系数 |
年金现值系数 | |||||||||
| 年底系数贴现率 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
| 10% | 0.909 | 0.826 | 0.751 | 0.683 | 0.621 | 0.909 | 1.736 | 2.487 | 3.170 | 3.791 |
1.该项目的终结现金流量为( )万元。
A.100
B.200
C.300
D.320
『正确答案』B
『答案解析』本题考查现金流量估算。终结现金流量是指投资项目完结时所发生的现金流量，包括：固定资产的残值收入或变价收入;原来垫支在各种流动资产上的资金的收回;停止使用的土地的变价收入等。在该题目中，涉及到的终结现金流量是期末残值收入为100万元;流动资产投资100万元。所以，该项目的终结现金流量为200万元。
2.该项目的净现值为( )万元。
A.﹣504
B.198
C.216
D.618
『正确答案』C
『答案解析』本题考查净现值。NPV=未来报酬总现值-初始投资=(180×0.909+400×0.826+400×0.751+400×0.683+400×0.621)-1100≈1316-1100=216(万元)。
3.根据净现值法的决策规则，该项目可行的条件是净现值( )。
A.大于零
B.小于零
C.等于零
D.大于投资额
『正确答案』A
『答案解析』本题考查贴现现金流量指标。在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正则采纳。
4.评价该项目在财务上是否可行，除了计算项目的净现值，还可以计算项目的( )。
A.投资回收期
B.内部报酬率
C.获利指数
D.风险报酬系数
『正确答案』ABC
『答案解析』本题考查财务可行性评价指标。非贴现现金流量指标一般包括投资回收期和平均报酬率。贴现现金流量指标是指考虑货币时间价值的指标，包括净现值、内部报酬率、获利指数等。
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第四节 并购重组
【知识点】并购重组动因
企业重组是指企业以资本保值增值为目标，运用资产重组、负债重组和产权重组方式，优化企业资产结构、负债结构和产权结构，以充分利用现有资源，实现资源优化配置。
动因：
(1)客观动因：从企业发展本身出发考虑的动因。
(2)主观动因：企业所有者、管理者和目标公司管理者从各自利益出发考虑的动因。包括：扩大管理者职权、以并购业绩保障经理职位及自我实现层次需要等。
【知识点】并购重组方式及效应
(一)收购与兼并
1.企业收购与企业兼并的含义(掌握)
收购和兼并是企业实施加速扩张战略的主要形式。
·企业收购是指一个企业用现金、有价证券等方式购买另一家企业的资产或股权，以获得对该企业控制权的一种经济行为。
·企业兼并是指一个企业购买其他企业的产权，并使其他企业失去法人资格的一种经济行为。
·兼并也称吸收合并，吸收合并与新设合并统称为合并。
2.企业并购的类型(掌握)
| 分类标准 | 具体分类 | 含义 | 优缺点 |
| 按照并购双方的业务性质来划分 | 纵向并购 | 处于同类产品且不同产销阶段的两个或多个企业所进行的并购 | |
| 横向并购 | 处于同一行业的两个或多个企业所进行的并购 | ||
| 混合并购 | 处于不相关行业的企业所进行的并购 | ||
| 按并购双方是否友好协商来划分 | 善意并购 | 并购企业与被并购企业双方通过友好协商来确定相关事宜的并购 | |
| 敌意并购 | 在友好协商遭到拒绝时，并购企业不顾被并购企业的意愿而采取非协商性并购的手段，强行并购被并购企业 | ||
| 按照并购的支付方式来划分 | 承担债务式并购 | 在被并购企业资不抵债或资产与债务相等的情况下，并购企业以承担被并购企业全部或部分债务为条件，取得被并购企业的资产所有权和经营权 | 可以减少并购企业在并购中的现金支出，但有可能影响并购企业的资本结构 |
| 现金购买式并购 | 并购企业用现金购买被并购企业的资产或股权（股票） | 会加大并购企业在并购中的现金支出，但不会稀释并购企业大股东股权 | |
| 股权交易式并购 | 并购企业用其股权换取被并购企业的股权或资产 | 可以减少并购企业的现金支出，但会稀释并购企业的大股东股权 |
| 按涉及被并购企业的范围来划分 | 整体并购 | 将被并购企业的资产和产权整体转让的并购 | 有利于加快资源集中的速度，迅速提高规模水平和规模效益 |
| 部分并购 | 将被并购企业的资产和产权分割成若干部分进行交易而实现的并购 |
有利于扩大企业的并购范围，弥补大规模整体并购的巨额资金流出； 有利于企业设备更新换代，被并购企业将不需要的厂房设备转让给其他并购者，更容易调整和盘活存量资产 |
|
| 按照是否利用被并购企业本身资产来支付并购资金划分 | 杠杆并购 | 并购企业利用被并购企业资产的经营收入，来支付并购价款或作为此种支付的担保 | |
| 非杠杆并购 | 并购企业不用被并购企业自有资金及营运所得来支付或担保支付并购价格的并购方式 | ||
| 按并购的实现方式划分 | 协议并购 | 买卖双方经过一系列谈判后达成共识，通过签署股权转让、受让协议实现并购的方式 | |
| 要约并购 | 买方向目标公司的股东就收购股票的数量、价格、期限、支付方式等发布公开要约，以实现并购目标公司的并购方式 | ||
| 二级市场并购 | 指买方通过股票二级市场并购目标公司的股权，从而实现并购目标公司的并购方式 |
3.并购效应(掌握)
(1)实现协同效应：管理协同、经营协同、财务协同。
(2)实现战略重组，开展多元化经营。
(3)获得特殊资产和渠道：土地、知识产权、管理队伍、研发等。
(4)降低代理成本。
【例题·单选题】一家钢铁公司用自有资金并购了其铁石供应商，此项并购属于( )。
A.混合并购
B.杠杆并购
C.横向并购
D.纵向并购
『正确答案』D
『答案解析』本题考查纵向并购。纵向并购即处于同类产品且不同产销阶段的两个或多个企业所进行的并购。
【例题·单选题】甲公司与乙公司重组后，甲公司存续，乙公司全部资产并入甲公司，并注销乙公司法人资格，此重组采用的是( )方式。
A.新设合并
B.吸收合并
C.收购
D.回购
『正确答案』B
『答案解析』本题考查企业重组方式中的吸收合并。吸收合并即兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，并使其他企业失去法人资格的一种经济行为。
【例题·单选题】某旅游集团公司以本公司旗下的一个酒楼的资产作为出资，新组建一个有限责任公司，集团公司拥有新公司54%的股权，此项重组属于( )。
A.资产置换
B.以股抵债
C.分拆
D.出售
『正确答案』C
『答案解析』本题考查分拆。分拆也称持股分立，是将公司的一部分分立为一个独立的新公司的同时，以新公司的名义对外发行股票，而原公司仍持有新公司的部分股票。
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