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【摘要】6月中旬以来，随着A股的大跌，股指期货这一具有做空属性的金融工具，以一个较为负面的形象逐渐被推向市场舆论风暴的中心。那么，股指期货价格下跌与现货价格的下跌存在必然的因果关系吗?请看下文分析。
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遭受质疑是股指期货走向成熟的必经之路
6月中旬以来，随着A股的大跌，股指期货这一具有做空属性的金融工具，以一个较为负面的形象逐渐被推向市场舆论风暴的中心。
目前，股指期货的中国路只走了五年多，它正经历着在世界其他地方也遭遇过的坎坷。那么，综观全球，股指期货何以存续至今?它与股票市场之间的关系是一个怎样的逻辑?
一切历史都是当代史。也许有一天，回过头来看今日，所有相关的争议和疑惑都会烟消云散。
期货和现货，谁是“镜”谁是“像”?
股指期货实行双向交易，既能做多，也能做空。股指期货的空头力量，会向牛市相反的方向发力，于是许多人简单地认为，是这股力量把股指拖下了水。
那么，股指期货价格下跌与现货价格的下跌存在必然的因果关系吗?对此，海通期货总经理徐凌认为，对于股市来说，股指期货就像是镜子里的影像，只能随本体而动。“股票现货的涨跌是由宏观经济、政策、上市公司盈利情况、A股市场制度等综合因素决定的，股指期货作为A股市场衍生出来的一个风险管理工具，会反映和跟随现货市场下跌，但和现货市场下跌之间没有因果关系。”徐凌说。
期现股指间的必然联系，反映在股指期货交割节点，期现价差会收敛。许多投资者对“交割日效应”的担忧也于此有关。
根据中金所的规定，股指期货合约的交割结算价是其最后交易日标的指数最后两小时的算术平均价。“我国选用平均价而非单一结算价作为交割结算价，而且交割结算价计算时间比国际上大多数相关品种更长。”复旦大学一位研究人员表示，这有助于消除套利者出清股票时的指令不平衡现象，减小对股市流动性的冲击，同时增加了市场操纵的成本和难度。
从7月17日期指交割当天的情况来看，期现价差平稳收敛，“多空大战”传言不攻自破。从历史数据来看，国内股指期货推出至今，在62个交割日中，股指上涨次数多于下跌次数，并且无明显的“到期日效应”。
从交易实践来讲，期货与现货价差关系的维持与套利交易不无关系。
“套利操作机制使得期货价格不会长期远离现货。”东湾资本相关负责人胡晓辉告诉期货日报记者，东湾资本的团队大量参与了股指期现套利。当期货价格高于现货持有成本的时候，套利者会买入一揽子股票或者ETF指数基金，卖出等量期货。而当期货价格大幅低于现货时，就只能融券卖出现货，买入等量期货。而目前国内融券卖出的成本高昂，并且很难融到券，使得期货较现货出现较大贴水时基差难以很快收敛。
在最近股市“跌跌不休”的阵痛期，股指期货的大幅贴水一度成为期指的“罪证”，而在业内人士看来，大幅贴水一方面表明了现货持有者对利用期指进行风险对冲的迫切需求，另一方面是由于当时现货指数严重失真所致。
“期指大幅贴水导致现指下跌是种错觉。股指期货最近对股指现货一直贴水是由于股指现货指数无法反映合理的整体股价水平，投资者只好依赖股指期货去进行价格发现与避险。”中国台湾中山大学财务管理系教授与同济大学EMBA教授刘德明表示。
在他看来，最近A股股指的严重失真主要有三大成因：一是现货指数成分股大面积停牌;二是现货指数成分股丧失流动性，相关股票经常大量涨停或者跌停，导致持有这些股票的机构难以卖出变现避险;三是股市开市前15分钟和收市后15分钟，期指在进行交易，期现价格有时并非在同一时间比较。
事实上，只要了解股指期货的运行机制，对期指的成见就很容易打消。“股指期货市场是依附于A股现货市场的一个市场，在这个市场里交易的不是股票所代表的资产价值，而是资产价值所蕴含的风险。”瑞达期货总经理葛昶表示，基差就是风险的一种表现形式，当市场认为现货指数有被低估的风险时，期指呈升水状态，反之便呈贴水状态。
境外“禁空令”不涉及期指
放眼全球，如今成熟的股指期货市场大都曾经历过人们的质疑。
拿美国的股指期货市场来说，其历经12载后才取得巨大成功。在股指期货推出的早期，针对市场上甚嚣尘上的流言，美国国会曾于 1981年组织美国财政部、期监会、证监会和美联储开展了一项关于期货、期权市场对美国经济影响的研究。上述各政府部门历经三年联合调研，形成了一份报告 ——《期货和期权交易对经济的影响研究》，该报告充分肯定了期货和期权市场提供风险转移、增强流动性、有助提升经济效率等市场功能。
而在1987年10月，美国股市的大跌又引发了市场人士对股指期货的批评，但很多实证研究表明，在此过程中股指期货为股市提供了重要的避险工具。如今，美国市场已经鲜有人把股票下跌归咎于股指期货，可见要使人们正确认识股指期货非一朝一夕之事。
在此次A股大跌期间，监管层采取了限制股指期货的做法。在市场的非常时期，其他国家和地区是如何应对的呢?
在2008年金融危机期间，欧美大多市场也推出了一系列“限空”措施。当时，美国证券交易委员会(SEC)完善了相关法案，加强了对卖空信息的披露力度，先是对“裸卖空”进行更严格的监管，随后与英国的监管机构联合出台了有关全面限制金融股卖空的规定。其中主要是限制“裸卖空” 行为，以及放宽对做市商的限制等。
当时，英国金融服务管理局(FSA)的限空措施与SEC大体相同，提出加强净空头头寸的信息披露力度，并禁止30只金融股票的一切卖空操作。
日本的监管机构也采取了加强信息披露和禁止“裸卖空”操作等措施。
德国联邦金融监管局(BaFin)也推出了临时限制做空的措施。一是于2008年9月18日临时限制卖空11只德国金融机构的股票，包括10家银行与1家保险公司;二是为禁止投机者通过卖空进一步打压欧元，闪电出台临时禁止“裸卖空”的规定，主要涉及16只欧元政府债券、信用违约互换及2008年实施禁止卖空的11只德国主要金融机构的股票。
我国中国香港在当时的金融海啸中独树一帜，并未出台限空令。其监管机构认为限空并不会对市场下跌产生根本性的缓解。中国香港证监会内部调查报告认为，自雷曼兄弟破产后，中国香港卖空活动与金融风暴之前的规模相当;中国香港卖空持仓金额不到总市值的1%，远低于其他海外市场;并没有看到其他市场因限制卖空而出现股市好转的迹象;限制卖空不但不是扭转股市的关键所在，还会严重影响相关投资机构的套保交易策略。因此，中国香港证监会于2008年9月30日宣布，维持卖空交易规则。
由此可见，各国的“限空”多是限制股票市场的“裸卖空”。而“裸卖空”与股指期货的卖空是完全不同的两个概念。股指期货实行双向交易机制，多空对立统一，天然均衡。在2008年金融危机以及欧债危机中，很多国家采取了限制股票“裸卖空”的措施，但从未限制股指期货市场的运行。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，以卖空为标志的双向交易机制是市场的自稳定机制，是资本市场经历了多年探索之后形成的实践经验总结。作为资本市场的基本交易制度，卖空不可或缺，在提高资产配置效率，提供多种避险方式等方面起到重要作用。限制卖空是政府为了表现救市态度的一种服务措施。危机过后，仍要让位于市场，让市场机制发挥作用。
做多、做空都是必要的观点“表达”
对于股指期货贴水是否是此次股指大跌的直接诱因，事实可以说话。
在期指被采取限制措施后的7月3日，9时15分期指开盘，IF1507合约一度涨逾2%，IC1507合约涨幅更是超过3%，期指贴水大幅收敛。而9时30分股市一开盘就下跌，大量个股趴在跌停板。如果股指期货是罪魁祸首，在其空头被限制的情况下，股市为何还如此孱弱?
恒泰期货首席经济学家、副总经理江明德认为：“股指期货本质上是个风险对冲工具。”一位曾持有上千万元股票现货的投资者对记者表示，如果没法用股指期货进行风险对冲，就只能卖掉手中的股票。如果大家都这样做，对于当时抛压甚大的股市无疑是雪上加霜。
股指期货也是一种投资工具。据上海中期期货研究员王一鸣统计，在2012年至2014年上半年，沪深300指数弱势窄幅振荡的阶段，沪深300股指期货的总成交额维持在一个相对较高的水平，其名义总成交额与沪深300指数成分股的成交额比值一直维持在6—11倍区间。到了 2014年下半年，股指开始明显走高，沪深300股指期货合约名义总成交额与沪深300指数成分股的成交额比值相应回落，至2015年6月已经回落到4倍左右。
“可见在股市在底部区域波动的阶段，投资者可以利用股指期货高杠杆的特性进行交易，这样可以提高资金使用效率，降低时间成本。而在股指大幅走高之际，股指期货并不会分流股市的资金。”王一鸣认为。
“套保、套利或投机是交易主体根据自己的交易目的和风险偏好实施的交易行为，其风险自我承担。限制哪一种方式，都会对别的方式产生影响。”一位市场人士表示。
“资本市场是一个很容易走向极端的市场，如今它表现出来的杠杆效应和效率空前之高，是过去几千年来人类社会活动中难以想象的。”一位市场人士表示，如果庞大的投资者群体不能或不敢对市场形成充分“表达”，就容易被某种单一的市场情绪左右，市场随时会走向一个毁灭性的极端。由此来说，缺少做空者就缺少了自我制衡，扼杀了真正的“理性”。
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