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1.5 风险与投资组合
投资组合理论涉及到较深的数学知识，因此我们在此仅介绍其基本原理，以及这种原理对房地产投资分析的指导作用。应该指出的是，随着大型机构投资者 的增长，投资组合理论在房地产投资中的应用越来越广泛。为此，我们在这里要试图让读者了解，什么是投资组合理论，为什么通过多种投资的组合可以降低投 资风险。
1.5.1 投资组合理论
投资组合理论的主要论点是：对于相同的宏观经济环境变化，不同投资项目的收益会有不同的反应。举例来说，在高通涨的时候投资项目甲的收益增长可能 会超过通涨的增长幅度，而投资项目乙的收益可能会有负增长。在这种情况下， 把适当的投资项目组合起来，便可以达到一个最终和最理想的长远投资策略。换句话说，目标是寻找在一个固定的预期收益率下使风险最低，或是在一个预设可 接受的风险水平下，使收益最大化的投资组合。
例如，某人忽然得到一大笔资金，那他是把这笔资金全部投入到一个项目上去呢、还是分别投入到不同的项目上去呢?聪明而有理智的人通常都会选择后一 种投资方式，因为这样做虽然可能会失去获得高额收益的机会，但他也不至于血 本无归。基金会的资金使用方式最能体现这种投资组合理论，因为基金投资的首要前提就是基金的安全性和收益的稳定性，满足了这两个前提，才会有收益最大化的目标。
大型机构投资者进行房地产投资时，非常注重研究其地区分布、时间分布以及项目类型分布的合理性，以期既不冒太大的风险，又不失去获取较高收益的机会。
例如中国香港新鸿基地产投资有限公司的董事会决议中，要求在中国大陆的投资不能超过其全部投资的10%;以发展工业物业见长的中国香港天安中国投资有限公司在其经营策略中要求必须投资一定比例的商用物业和居住物业，以分散投资风险。
1.5.2 资本资产定价模型
由上述投资组合理论引伸出来的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model)便能更好地分析这个风险与收益的关系。资本资产定价模型与公式
的意义是一致的，在该模型分析下，一个投资项目在某一时间段上的预期收益率等于市场上无风险投资项目的收益率再加上这项投资项目的系统性市场风险的相关系数(这里假设应用了适当的投资组合)乘以该项目的市场收益率与无风险投资项目收益率之差。很巧合，这个概念与房地产估价学中有关折现率的其中一个选择标准，即机会成本标准，十分相似。基于这个原因，我们可以进一步把这一分析方法应用到房地产市场上。
在房地产投资评估的过程中，一个影响很大但又很难确定的因素是折现率。 一些影响开发利润的因素如建筑成本、银行贷款利率等，基本上都可以从市场资 料推算出来，但折现率的确定却比较困难。有时，估价师会采用银行贷款利率，但这个方法并不准确，因为虽然银行贷款利率代表了投资者所需要的最低收益水平，但如果投资者所获得的收益仅能支付银行的贷款利息，则投资者就失去了投 资的积极性。
确定折现率的理想的方法是采用机会成本加适当的风险调整值。所谓机会成本，是资本在某一段时间内最高和最安全的投资机会的收益。这个收益差不多等 于上述无风险的收益，例如国家债券的收益率或银行存款利率等。投资者所期望 的收益应至少等于这个机会成本再加上该项目的风险报酬(Risk Pemium)。
假设整个投资市场的平均收益率为20%，国家债券的收益率为10%，而房地 产投资市场相对于整个投资市场的风险相关系数是0.4，那么，房地产投资评估的模型所用的折现率按上述公式的分析应为：
R=10%+0.4×(20%一10%)
=14%
[例题] 某投资商欲进行写字楼置业投资。其目标收益率为12%，当前整个市场的平均收益率为15%，国家债券的收益率为3.5%。此时，该地区写字楼市场相对整个投资市场的风险相关系数是( )?
A.0.57 B.0.74 C.0.80 D.1.04
答案：B
解析：由公式知：12%=3.5%+βj(15%-3.5%)，故βj=0.74
新西兰的布朗教授(G.R.BROWN)曾经把这种分析应用到不同房地产子市场来测算它们的风险报酬。他首先假设了在1984年英国房地产市场相对于整体投资市场的风险相关系数为0.2，通过回归模型，他计算出各子市场的风险系数(相对于整个房地产市场的收益)为：零售商业用房1.16、写字楼0.87、工业物业0.69。 风险最大的是零售商业用房，这也是大多数房地产市场的一个现象。这是因为零售商业用房对于宏观经济变化的反应是最快和最大的。
由于资本资产定价模型是基于整个市场环境的变化而做出分析的，上述的这 些系数也要分别乘以房地产市场本身的风险系数而转化为个别子市场相对于整体 投资市场的风险系数。结果如下：零售商业用房0.23、写字楼0.17、工业物业 0.14。
通过这个模型的计算，再假设新西兰当时的国家债券的收益率是9%，则可 测算出每一个子市场应利用的折现率为：零售商业用房11.07%、写字楼10.53%、工业物业10.26%。
以上很粗略地介绍了从宏观的角度来分析整体投资市场在不同投资组合条件 下的具体表现。并借助这些投资学的理论，对房地产投资进行了分析。
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