2019房地产估价师《经营与管理》教材讲义：第二章第四节

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第四节 房地产市场的运行规律

一、房地产空间市场与房地产资产市场

房地产属于一种耐用品，兼有消费品和投资品的双重特征。房地产市场存在空间市场和资产市场这两个层面。

房地产空间市场。房地产为家庭和企业提供生活和生产的空间。空间市场上的需求者是需要使用房地产空间的家庭和企业，供给来源于资产市场，即目前所存在的房地产资产的数量。

房地产资产市场。房地产被当作一种资产被家庭和企业持有和交易，其目的是获取投资收益。投资收益包含：拥有房地产期间内每单位时间所获得的租金;转售时所实现的增值收益。为获得房地产所带来的投资收益，必须拥有房地产。房地产资产市场中的需求者是希望通过拥有房地产而获取收益的家庭和机构投资者，新增供给的来源是新建的建筑物。

房地产空间市场和资产市场之间的联系和均衡状态。空间市场和资产市场是紧密联系在一起的。空间市场的供求关系决定了房地产租金的水平，该租金水平同时决定了房地产资产的收益率，从而影响资产市场中的需求;同时，空间市场上的供给又是由资产市场决定的。

房地产市场存在着一种均衡状态，在这个状态下，租金和价格都不发生变化，价格与重置成本相同，新增量和折旧量相等，房地产资产存量保持不变。这种均衡状态是转瞬即逝的，在大部分时间上市场都处于一种不均衡状态中，但总是在向均衡状态回复，围绕均衡状态进行上下波动。

二、房地产市场的周期循环

(一)房地产周期循环的定义

指房地产业活动或其投入与产出有相当的波动现象，且此现象重复发生。

(二)房地产周期循环的原因

影响房地产周期循环的主要原因包括：⑴影响供需的主要因素，其中以金融相关因素的变动最为关键;市场信息的不充分、从供需两方面调整不均衡的时间存在时滞(Time—lag);⑵生产者与消费者的心理因素，如追涨不追跌、一窝蜂的投机或非理性预期;⑶政策影响，如容积率控制、农地征用控制;政治冲击，如社会政治动荡;⑷制度因素，如预售制度的期货效应、中介与估价制度的健全程度等;生产时间落差、季节性调整、总体经济形势等。

(三)传统房地产周期理论的主要内容

主要内容包括：在市场供求平衡的前提下，房地产市场会正常运作，且这种平衡性会持续一定的时期;在此时期内，投入房地产市场的资金的利润预期保持不变，投资者具有自我调节投资量的能力。房地产市场的发展呈现一种自我修正的周期性，且不同周期之间的时间差异和投资回报差异微乎其微。

根据传统房地产周期理论，房地产市场的发展呈现出一种自我修正的模式。在每一个运行周期中，均经过扩张、缓慢、萧条、调节、复苏和再次扩张的过程。具体包括的阶段是：确认对新入住空间的需求，促使新建筑产生;受到新建筑的刺激而导致经济扩张;经济的持续扩张进一步刺激新建筑;新建筑超过空间需求;导致超额建筑;调节，因需求减少而导致新建筑活动剧烈减缓;复苏，需求开始增加而消化已有超额建筑;回复到空间市场供需均衡状况;经济的持续扩张导致对新建筑需求的增加;确认对新入住空间的需求，促使新建筑产生。

(四)分析房地产周期运动的新观念

从现代房地产周期研究的结论来看：经济扩张与创造就业已不再是线性关系;就业机会增加与空间需求也不再同比增长;经济活动的扩张不再立即绝对导致新建筑增加(如经济复苏不会立即导致新建筑产生)。在一稳定可预测的经济环境中，了解长期、未来力量及其内涵相对来说并不十分重要，但在不确定、不连续且正处于转变的经济环境中，必须强调对未来可能变化的全盘了解，而不仅是利用过去作预测。

(五)房地产市场的自然周期

不论供给是短缺还是过剩，需求是超过还是少于现存的供给数量，市场机制的作用总能在市场周期运动中找到一个供需求平衡点。研究表明，从历史多个周期变化的资料中计算出的长期平均空置率(又称合理空置率或结构空置率)，就是房地产市场自然周期中的平衡点。从供需相互作用的特性出发，房地产市场自然周期可分为四个阶段：

(1)第一个阶段始于市场周期的谷底。这时供给保持基本静止不变，没有或很少有新的投机性开发建设项目出现。随着存量房地产被市场吸纳，空置率逐渐下降，房地产租值从稳定状态过渡到增长状态。随着这个市场复苏阶段的继续，对于市场复苏和增长的预期又会使业主小幅度地增加租金，使市场最后达到供需平衡。

(2)在第二阶段(增长超过了平衡点)，需求继续以一定的速度增长，形成了对额外房屋空间的需求。由于空置率降到了合理空置率以下，表明市场上的供给吃紧，租金开始迅速上涨，直至达到一个令开发商觉得开始建设新项目有利可图的水平。在这个阶段，如果能获得项目融资，会有一些开发商开始进行新项目的开发。

(3)第三阶段始于供求转折点，此时，供给增长速度高于需求增长速度，空置率回升并逐渐接近合理空置率水平。由于在该过程中不存在过剩供给，新竣工的项目在市场上竞争租客;租金上涨趋势减缓甚至停止。当市场参与者最终认识到市场开始转向时，新开工的开发建设项目将会减少甚至停止。但竣工项目的大量增加所导致的供给高速增长，推动市场进入自然周期运动的第四阶段。

(4)第四阶段始于市场运行到平衡点水平以下，此时供给高增长，需求低增长或负增长。市场下滑过程的时间长短，取决于市场供给超出市场需求数量的大小。物业的市场流动性在这个阶段很低甚至不存在，存量房地产交易很少或有价无市。该阶段随着新开发项目的停止和在建项目的陆续竣工而最后到达市场自然周期的谷底。

(六)房地产市场的投资周期

随着自然周期的运动，投资于房地产市场上的资金流呈现出周期性变动，形成投资周期。

(1) 当房地产市场自然周期处在谷底并开始向第一阶段运动的时候，很少有资本向存量房地产投资，更没有资本投入新项目的开发建设。在这段时间 , 市场上只有可以承受高风险的投资者。由于租金和经营现金流已经降到最低水平，存量房地产的价格达到或接近了最低点。承受不住财务压力的业主或开发商会忍痛割售，大量不能归还抵押贷款的物业会被抵押权人收回拍卖。

(2) 随着自然周期运动通过第一阶段，投资者对投资回报的预期随着租金的回升而提高，部分投资者开始回到市场，寻找以低于重置成本的价格购买存量房地产的机会。这类资本的流入使房地产市场通过平衡点，并逐渐使租金达到投资者有利可图的水平。在自然周期第二阶段的后半段，由于投资者不断购买存量房地产和投入新项目开发，资本流量显著增加。

(3) 当自然周期到达其峰值并进入第三阶段的时候，由于空置率低于平衡点水平，投资者继续购买存量房地产并继续开发新项目。由于资本不断流向存量房地产和新项目的开发，所以此时房地产市场的流动性很高。当投资者最终认识到市场转向下滑时，就会降低对新项目投资的回报预期，同时也降低购买存量房地产时的出价。而存量房地产的业主并没有像投资者那样快地看到了未来市场会进一步下滑的风险，所以其叫价仍然很高，以致投资者难以接受，导致房地产市场流动性大大下降，自然周期进入第四阶段。

(七)房地产市场自然周期和投资周期之间的关系

房地产市场的自然周期和投资周期是相互联系和相互影响的，投资周期在第一阶段和第二阶段初期滞后于市场自然周期的变化，在其他阶段则超前于市场自然周期的变化。

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三、房地产市场中的泡沫与过热○

(一)房地产泡沫及成因

1. 房地产泡沫的定义

指由于房地产投机引起的房地产市场价格与使用价值严重背离，脱离了实际使用者支撑而持续上涨的过程及状态。房地产泡沫是一种价格现象，是房地产行业内外因素，特别是投机性因素作用的结果。

2. 房地产泡沫的成因

作为泡沫经济的载体，房地产是实物资产。与虚拟经济膨胀的原因相同，房地产泡沫的产生同样是由于出于投机目的的虚假需求的膨胀，所不同的是，这种投机需求的实现必须借助银行等金融系统的支持。一般来说，房地产泡沫的成因，主要有3个方面：

首先，土地的有限性和稀缺性是房地产泡沫产生的基础。其次，投机需求的膨胀是房地产泡沫产生的直接诱因。 再有，金融机构过度放贷是房地产泡沫产生的直接助燃剂。资金支持是房地产泡沫生成的必要条件，没有银行等金融机构的配合，就不会有房地产泡沫的产生。由于房地产是不动产，容易查封、保管和变卖，使银行部门认为这种贷款风险很小，在利润的驱动下银行也非常愿意向房地产投资者发放以房地产作抵押的贷款。

(二)“过度开发”及诱因

1. 房地产市场中的过度开发

房地产市场中的过度开发有时也称为房地产“过热”，是指当市场上的需求增长赶不上新增供给增长的速度时，所出现的空置率上升、物业价格和租金下降的情况。

2. 过度开发的诱因

过度开发的诱因主要有三个方面：⑴开发商对市场预测的偏差;⑵开发商之间的博弈和非理性行为;⑶开发资金的易得性。

开发商在进行开发决策时，会对市场上的需求状况进行预测。研究表明，对未来需求预测的偏差程度基本上与目前市场价格增长速度正相关，即目前市场价格增速越快，对未来估计中过分乐观的程度就会越大。

开发商之间的博弈和非理性行为也会加剧这种市场过度开发的情况。开发商一看到市场机会就会迫不及待地去投资开发，殊不知有时这些市场机会是有限的;只需少量开发商的介入就能满足。每个开发商都想抢先得到市场机会，而不进行内部协调，市场开发一哄而上。

(三)房地产泡沫和过度开发的区别与联系

1. 房地产泡沫和过度开发的区别

(1)过度开发和泡沫是反映两个不同层面的市场指标。过度开发反映市场供求关系，当新增供给的增长速度超过了需求的增长速度，就是过度开发;泡沫是反映市场价格和实际价值之间的关系，如果市场价格偏离实际价值太远，而且这种偏离是由于过度投机所产生的，房地产泡沫就出现了。

(2)过度开发和泡沫在严重程度和危害性方面不同。房地产泡沫比过度开发的严重程度更高，危害更大，属于房地产市场不正常的大起大落。房地产泡沫一旦产生，就很难通过自我调整而回复至平衡状态。

(3)房地产过度开发和房地产泡沫在周期循环中所处的阶段不同。投机性泡沫存在，往往会出现在周期循环的上升阶段;过度开发一般存在于循环的下降阶段，这时供给的增长速度已经超过需求，空置率上升，价格出现下跌趋势。即当泡沫产生时，市场还处在上升阶段;而出现过度开发时，市场已经开始下滑了。从另一个角度来说，如果泡沫产生，就必然会引起过度开发;但过度开发却不一定是由泡沫引发的。

(4)市场参与者的参与动机不同。“过热”表现为投资者基于土地开发利用的目的而加大投资，通常是为获得长期收益;而“泡沫”则表现为市场参与者对短期资本收益的追逐，不考虑土地的用途和开发，通常表现为增加现期的购买与囤积，以待价格更高时抛出。

2. 房地产泡沫和过度开发的联系

如果在房地产周期循环的上升阶段，投机性行为没有得到有效抑制(包括市场规则和政府政策)，市场信息的不透明程度较高，且开发商的财务杠杆也比较高，那么开发商做出非理性预期的可能性就比较大且投机性行为容易迅速蔓延，在这种情况下房地产泡沫比较容易产生，同时会伴随过度开发、银行资产过多地向房地产行业集中等现象。

(四)房地产泡沫的衡量

可以从多个角度，来考察房地产市场上是否存在价格泡沫。从房地产泡沫的成因人手，“实际价格/理论价格”、“房地产价格增长率/实际GDP增长率”、“房地产价格指数/居民消费价格指数”、“房价收入比”、“个人住房抵押贷款增长率/居民平均家庭收入增长率”、“房地产投资需求/房地产使用需求”等指标，都从某一个侧面反映了房地产泡沫的程度。

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